美银维持禾赛买入评级，目标价HKD211，新业务OPEX短期压制盈利但贡献即将显现
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美银维持禾赛买入评级，目标价HKD211，新业务OPEX短期压制盈利但贡献即将显现
禾赛1Q26收入同比增长30%，核心盈利受SGI新业务投入拖累，但奔驰L3合作升级、海外及日系客户突破和FY26出货目标支撑中期增长逻辑。
- 1Q26收入为RMB681mn，同比增长30%、环比下降32%；毛利率39.1%，同比下降2.6个百分点、环比下降1.9个百分点。
- 1Q26经营亏损收窄至RMB9mn，净利润为RMB18mn，主要由非经营收益支持；LiDAR分部经营利润RMB42mn，SGI录得RMB50mn亏损且尚无收入贡献。
- 管理层指引SGI收入2026/2027年分别为RMB100mn/RMB500mn，预计自2Q26开始贡献收入，但FY26 SGI OPEX可能超过RMB200mn。
- 禾赛确认成为奔驰支持L3自动驾驶车型的战略合作伙伴和供应商，并获得小米海外车型、GAC Toyota bZ3X及吉利旗下品牌订单。
- 美银基本维持2026年预测，因业务扩张OPEX高于预期而下调2027E盈利，维持HKD211 / USD27目标价。
研报解读
概览
本报告为美银对禾赛的业绩点评。核心结论是，1Q26公司收入保持同比增长，LiDAR主业仍具盈利能力，但战略增长项目SGI的前置费用投入使短期核心盈利承压。报告同时强调，新业务收入预计自2Q26起出现贡献，奔驰L3合作升级以及多家OEM订单获取强化了公司中长期增长可见度。
核心观点
美银维持对禾赛的买入评级，认为股价关键驱动来自SGI进展、LiDAR出货增长和ADAS渗透提升。虽然1Q26 SGI录得RMB50mn亏损且暂无收入，FY26相关OPEX可能超过RMB200mn，但管理层预计2026/2027年SGI收入分别达到RMB100mn/RMB500mn。报告认为SGI初期ASP和利润率可能不具代表性，但随着产品成熟和规模提升，未来利润率有望超过LiDAR业务。
分析框架
报告采用业绩复盘、分部盈利拆解、订单与客户进展跟踪、盈利预测微调以及DCF和EV/Sales估值交叉验证。分析重点包括1Q26收入、毛利率、经营利润、净利润、SGI费用投入、2Q26收入指引、FY26出货目标及客户订单变化。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
美银以DCF推导USD27公允价值，关键假设包括中期销售增长、盈利能力、自由现金流改善、3.5%永续FCF增长率和11.8% WACC。
企业价值/销售额倍数
美银对禾赛2026E销售额给予6x EV/Sales倍数，该倍数较LiDAR及汽车科技同业约4.6x高30%，理由是公司行业领先地位、盈利和现金流表现以及资产负债表管理更强。
业务表现、盈利质量和验证指标框架
报告附录说明美银iQmethod使用标准化指标评估业务表现、盈利质量和估值验证，包括ROCE、ROE、经营利润率、盈利增长、自由现金流、EV/Sales和EV/EBITDA等。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hesai / 2525.HK / HSAI.US报告核心覆盖标的
- 优势
- LiDAR行业领先、ADAS订单拓展、奔驰L3合作升级、FY26出货目标维持、SGI新业务具备增量收入潜力。
- 劣势
- SGI当前无收入且OPEX较高，1Q26核心盈利受到拖累，毛利率同比和环比均下降。
- 对比
- 美银给予6x EV/Sales目标倍数，高于LiDAR和汽车科技同业约4.6x，理由是市场份额、订单获取、盈利和现金流表现更优。
- 风险
- 客户集中度、ASP下降、毛利率下行、LiDAR竞争加剧、EV和智能车增长放缓。
- LiDAR业务核心盈利和出货基础
- 优势
- 1Q26披露经营利润RMB42mn，FY26出货目标维持3-3.5mn units，并受ADAS渗透和L3法规演进支持。
- 劣势
- ASP持续下降和竞争可能侵蚀毛利率。
- 对比
- 相较早期SGI业务，LiDAR主业已有收入和利润贡献。
- 风险
- 行业竞争激烈、客户项目节奏波动、价格下降快于成本下降。
- SGI新业务未来增量增长驱动
- 优势
- 管理层指引2026/2027年收入为RMB100mn/RMB500mn，并认为成熟后利润率可能超过LiDAR业务。
- 劣势
- 1Q26亏损RMB50mn且无收入贡献，FY26 OPEX可能超过RMB200mn。
- 对比
- 短期拖累利润，长期被视为股价表现的关键驱动。
- 风险
- 产品成熟和放量速度不及预期，初期ASP和毛利率不稳定。
关键数据
- 1Q26收入RMB681mn同比增长30%，环比下降32%。
- 1Q26毛利率39.1%同比下降2.6个百分点，环比下降1.9个百分点。
- 1Q26经营亏损RMB9mn较1Q25的RMB33mn亏损收窄。
- 1Q26净利润RMB18mn主要由非经营收益支持，高于美银此前RMB9mn预期。
- LiDAR分部经营利润RMB42mn公司自本季度起细化披露结构。
- SGI分部亏损RMB50mn仅反映OPEX，当前收入贡献为零。
- SGI收入指引2026年RMB100mn；2027年RMB500mn预计自2Q26开始贡献收入。
- FY26 SGI OPEX可能超过RMB200mn1Q26已发生RMB50mn。
- 2Q26收入指引RMB850-900mn同比增长约20%-27%。
- FY26 LiDAR出货目标3-3.5mn units管理层维持目标不变。
- 2026E收入增长预期38%报告正文提到美银预计2026E收入增长38%。
影响与含义
短期看，SGI的前置投入会压低核心盈利并导致2027E盈利预测下调；中期看，SGI若按管理层指引开始放量，叠加奔驰L3合作升级、小米海外车型、日系OEM和吉利体系订单，可能提升收入增长斜率并改善市场对禾赛业务天花板的判断。估值层面，美银维持高于同业的EV/Sales倍数，反映其对公司行业地位和盈利质量的认可。
风险
- LiDAR行业竞争加剧。
- ASP下降速度快于预期并侵蚀毛利率。
- 客户集中度风险。
- EV和智能车增长放缓。
- SGI新业务收入落地慢于管理层指引。
- SGI OPEX高于预期导致盈利预测继续下修。
- 非经营收益对净利润的支撑不具持续性。
后续跟踪
- 2Q26收入是否达到RMB850-900mn指引区间。
- SGI是否从2Q26开始贡献收入，以及2026年RMB100mn目标的达成节奏。
- FY26 SGI OPEX是否控制在市场可接受范围内。
- 奔驰L3车型合作的覆盖车型、量产节奏和LiDAR出货兑现。
- 小米海外车型、GAC Toyota bZ3X和吉利旗下品牌订单的SOP进展。
- FY26 LiDAR出货目标3-3.5mn units是否维持并兑现。
- 毛利率能否在ASP下降背景下保持稳定。