汇丰维持GDS买入评级，目标价下调至51.40美元

概览

汇丰银行发布研报，维持对万国数据（GDS Holdings）的“买入”评级，但将美股目标价从70.50美元下调至51.40美元（对应港股目标价从68.70港元下调至50.10港元）。下调主要反映了由于产能交付节奏慢于预期，导致2026年和2027年上半年调整后EBITDA增长温和。尽管如此，研报认为底层需求依然强劲，且随着新订单在2028年开始贡献收入，长期增长前景明确。此外，旗下国际业务平台DayOne的潜在IPO被视为重要的价值释放催化剂。

核心观点

短期增长承压，但长期逻辑未变：研报指出，近期股价走弱主要归因于两个因素：一是 backlog（未完成订单）的交付 timing 导致2026年及2027年上半年调整后EBITDA增长温和（汇丰预测2026/2027年同比增速分别为5%/8%）；二是市场对竞争加剧的担忧。然而，底层需求依然强劲，2026年至今公司已签订346MW的新订单，超过2025年全年的317MW。汇丰预计2026年全年新签订单将达到646MW。由于数据中心建设及爬坡需要6-8个季度，这些订单将从2027年下半年开始贡献收入，推动2028年调整后EBITDA增速回升至27%（此前预测为26%）。 DayOne IPO 提供上行催化剂：GDS目前持有DayOne 19.9%的股权。研报认为，DayOne未来的潜在IPO将解锁这部分价值。出于谨慎考虑，汇丰此次采用DayOne C轮融资估值来计算GDS所持股权价值，而非之前的EV/EBITDA倍数法。排除DayOne后，GDS当前交易估值约为10倍2027年预期EV/调整后EBITDA，低于竞争对手VNET的8.6倍（注：此处原文对比逻辑需结合上下文，通常指相对估值水平）。 估值方法调整导致目标价下调：汇丰继续采用分部估值法（SOTP）对GDS进行估值。对于DayOne，基于C轮融资估值，GDS所持19.9%股权价值约为22亿美元，折合每股ADS 11.18美元。对于GDS中国大陆业务，汇丰维持13倍远期EV/EBITDA的目标倍数（反映市场对成熟与在建数据中心组合的折价），应用于2026/2027年预期调整后EBITDA的平均值，得出每股ADS价值40.22美元。两者相加得到新的目标价51.40美元。

分析框架

研报采用了典型的分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP），将GDS的业务拆分为“中国大陆数据中心业务”和“国际业务（DayOne）”两部分分别估值后加总。这种方法常用于业务结构复杂或包含高增长/不同风险特征子公司的企业。对于核心主业（中国大陆DC），机构使用了EV/EBITDA倍数法，并选取两年平均值以平滑产能爬坡期的波动；对于子公司（DayOne），则根据最新融资轮次（C轮）的市场定价来确定股权价值，体现了在缺乏公开市场交易数据时的谨慎估值原则。同时，研报通过跟踪“新签订单量”与“产能交付周期（6-8季度）”的时间错配，解释了短期财务数据与长期基本面之间的背离。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块（如国内IDC与国际业务DayOne）分开估值后加总

  适用于业务多元或子公司价值未被充分反映的公司。本篇中，国内业务用EV/EBITDA估值，DayOne用最新融资估值，更精准地捕捉各部分真实价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过分析机柜面积（量）和月度服务收入MSR（价）来拆解营收驱动

  数据中心行业的收入由上架面积和单价决定。研报关注新签订单（未来量）和MSR趋势，以判断长期收入增长的可持续性。

• 行业/产业分析框架产能周期

  数据中心从签约到交付再到产生收入的6-8个月滞后效应

  理解重资产行业的收入确认滞后性。当前签订的订单需经过建设和爬坡期才能在6-8个季度后转化为利润，这解释了为何短期业绩平淡但长期看好。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS Holdings (GDS.US)

  直接受益标的，拥有中国大陆核心数据中心资产及DayOne股权

  优势

  底层需求强劲，新签订单充足，2028年增长确定性高

  劣势

  短期产能交付放缓，2026-2027年盈利增长温和

  对比

  相比VNET，GDS在剔除DayOne后估值更具吸引力（10x vs 8.6x EV/EBITDA，注：需结合具体倍数定义理解）

  风险

  产能交付延迟，竞争加剧，DayOne增长放缓

关键数据

• 美股目标价51.40 美元从70.50美元下调
• 港股目标价50.10 港元从68.70港元下调
• 2026E 调整后EBITDA增速5%同比增速，受交付节奏影响
• 2028E 调整后EBITDA增速27%从26%上调，反映新订单贡献
• 2026年至今新签订单346 MW已完成全年500MW目标的68%
• DayOne持股价值11.18 美元/ADS基于C轮融资估值计算

影响与含义

研报认为，虽然短期缺乏强劲的股价催化剂，且目标价因估值模型参数调整而下调，但近47%的隐含上涨空间仍支持“买入”评级。投资者应关注2028年的增长加速逻辑以及DayOne IPO的潜在进展。对于长期投资者而言，当前的股价 weakness 提供了布局AI驱动长期需求的机会，但需容忍短期的业绩波动。

风险

• 未能赢得新的大额订单或500MW意向订单最终确定延迟
• 内蒙古、宁夏或韶关等新产能交付速度慢于预期
• DayOne增长放缓，导致GDS持有的股权价值下降
• 芯片短缺减缓数据中心利用率爬坡或订单增长
• 互联网或短视频客户的新数据中心招标放缓
• 未能获得资本支出资金或债务再融资
• 价格竞争强于预期，压低利润率

后续跟踪

• 2026年全年新签订单是否达到646MW的预期
• DayOne IPO的进展及时间表
• 2027年下半年新产能开始贡献收入后的业绩加速情况
• 内蒙古、宁夏、韶关等地的产能交付进度