野村首覆Compeq买入：卫星+光模块双引擎驱动

概览

本篇研报深度剖析了全球低轨卫星产业的加速发展趋势及其对供应链的深远影响。报告指出，SpaceX等巨头正大幅提升发射计划并迭代卫星规格，带动射频、连接器及PCB等环节迎来量价齐升周期。同时，中美在卫星部署上呈现“纸面申报”与“实际在轨”的巨大分化，中国产业链虽已初步成型但仍面临运载能力制约。基于此产业背景，野村首次覆盖PCB龙头Compeq（华通）并给予买入评级，认为其将受益于卫星PCB价值量翻倍及AI光模块mSAP板的双重增长红利；同时也更新了Sunway Communication和WIN Semiconductors的投资观点。

核心观点

全球卫星产业正处于发射提速与技术升级的共振期。SpaceX自2023年以来占据全球入轨质量80%以上份额，计划到2030年发射4.2万颗卫星，且今年将部署V3版本卫星。V3相比V2 Mini在架构上彻底革新，单次星舰发射可注入60Tbps容量，是猎鹰9号发射V2 Mini的20倍以上。这种规格跃升直接拉动了供应链单机价值量，特别是PCB环节，预计V3卫星的PCB美元含量将因尺寸增大和材料升级而翻倍。与此同时，Amazon Kuiper虽受火箭爆炸事故影响进度滞后，但仍需在2029年前完成3236颗卫星部署，整体行业需求确定性高。 连接业务的商业化验证了卫星互联网的盈利模型，并为上游硬件提供持续动力。Starlink用户数截至2026年3月已达1030万，同比增长105%，尽管ARPU因低价套餐和全球扩张降至66美元，但规模效应使连接业务成为SpaceX唯一盈利板块。更具战略意义的是手机直连卫星（D2C）服务，这被视为行业的“圣杯”。SpaceX已拥有约650颗V1移动卫星，并计划2027年部署V2移动卫星以支持未修改智能手机的直接连接。这一趋势要求卫星端配备巨大的相控阵天线和数字波束成形算法，进一步推高了星载射频和PCB组件的技术门槛与价值量。 中美低轨卫星竞争呈现显著的“申报热、部署冷”分化特征。中国在ITU申报了约24.4万颗卫星，远超美国的3.8万颗，但这主要是频谱占位策略；实际上美国在轨运营卫星约1.08万颗，而中国仅约400颗。制约中国星座部署的核心瓶颈在于火箭运载能力和发射工位周转率，而非制造意愿。虽然中国在相控阵天线和通信载荷方面具有相对优势，但在可回收火箭、星间激光链路及卫星总线量产成本上仍落后美国3-5年。不过，中国已建立起近乎完整的本土LEO供应链，随着长征十二号B等新型火箭的验证和商业发射场的扩建，2026-2027年有望成为从组件验证转向轨道级回收的关键拐点。 针对具体标的，Compeq（华通）被定位为卫星与AI双重周期的核心受益者。作为全球第八大PCB厂商，Compeq在航天级HLC+HDI PCB领域拥有80-90%的极高市占率，且该业务毛利率超30%，显著高于公司平均水平。随着V3卫星放量，预计其卫星业务收入2025-28年CAGR将达28%。此外，AI数据中心对800G/1.6T光模块的需求激增，而这类高端模块必须采用mSAP工艺PCB。Compeq凭借在iPhone主板积累的mSAP技术储备，已成功通过多家客户认证并开始扩产，预计光模块收入将从2025年的不足1亿新台币飙升至2028年的220亿新台币，成为第二增长曲线。 其他供应链标的方面，Sunway Communication（信维通信）作为Starlink地面终端连接器的核心供应商，其卫星相关业务毛利率达35-40%，远高于集团平均的21%，随着终端出货量从2022年的50万台增至2025年的450-500万台，产品结构优化将持续提振盈利。WIN Semiconductors（稳懋）则是卫星射频前端的关键代工厂，为Filtronic等厂商生产GaAs/GaN功放，目前卫星通信约占其基础设施收入的10%，E-band和V-band技术的量产将助力其在卫星升级周期中保持稳健增长。

分析框架

研报采用了“宏观产业趋势→微观技术迭代→个股基本面映射”的三层分析框架。首先，通过追踪SpaceX IPO招股书数据、ITU申报记录及Gartner预测，量化了全球卫星发射节奏、用户增长及市场规模，确立了行业Beta向上的基调。其次，深入拆解了卫星从V2 Mini到V3的技术规格变化（如容量、重量、轨道高度），并将这些物理参数的变化转化为对PCB层数、材料等级及连接器数量的具体需求增量，从而识别出价值链中弹性最大的环节。最后，在中美对比维度上，不仅比较了发射数量，还从火箭复用次数、发射工位利用率、星间链路成熟度等技术经济指标入手，客观评估了中国供应链的真实追赶进度，避免了单纯依据申报数量的误判。对于个股，则结合了技术壁垒（如mSAP良率、航天认证）、客户绑定程度及产能扩张节奏，给出了差异化的盈利预测与估值判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  卫星PCB价值量驱动因子拆解

  研报将卫星PCB市场的增长拆解为“发射数量增加”和“单星PCB价值量提升”两个因子。特别是指出V3卫星因尺寸变大和材料升级，单机PCB价值量较V2翻倍，这种量价齐升的分析方法是判断上游零部件厂商业绩弹性的关键。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  航天级PCB的高准入壁垒

  报告强调太空环境对PCB的极端可靠性要求（如抗辐射、防释气），导致认证周期长、技术门槛高。Compeq在该领域拥有80-90%市占率和十年合作历史，这种基于技术和认证的护城河使其能维持30%以上的高毛利，区别于普通消费电子PCB的红海竞争。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  D2C与光模块的技术代际切换

  研报将手机直连卫星（D2C）和800G+光模块视为处于S曲线加速期的关键技术。D2C从专用终端向普通手机渗透，光模块从传统HDI向mSAP工艺切换，这两条曲线的陡峭阶段对应了相关供应链企业营收爆发的时间窗口。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于盈利增速重估的PE定价

  在对Compeq估值时，研报选取了30倍2027年预期EPS作为目标价基础，该倍数位于其历史PE区间（6-35倍）的高端。理由是预期2025-28年盈利CAGR达41%，远高于过去的7%，高增长理应匹配高估值倍数，体现了PEG估值逻辑的应用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Compeq (2313.TT)

  核心受益：全球领先的卫星PCB供应商，同时切入AI光模块mSAP赛道

  优势

  航天级PCB市占率80-90%，毛利率>30%；iPhone mSAP技术积累深厚，光模块客户认证顺利；2025-28年盈利CAGR预计41%

  劣势

  传统消费电子业务占比仍高，受苹果销量波动影响；光模块产能爬坡需时间

  对比

  相比Unimicron和ZDT，Compeq在卫星领域壁垒更高，且在光模块mSAP供应紧缺时获得二供/三供切入机会

  风险

  卫星客户发射计划推迟；800G+光模块渗透不及预期；消费电子需求疲软

• Sunway Communication (300136.SZ)

  核心受益：Starlink地面终端连接器主力供应商

  优势

  卫星连接器业务毛利率35-40%，显著拉升整体盈利；终端出货量随Starlink扩张快速增长

  劣势

  对单一客户依赖度较高；消费电子市场竞争激烈

  对比

  在Starlink地面终端连接器份额领先，产品组合优化速度快于同业

  风险

  卫星产品交付延迟；竞争加剧或政策不确定性导致份额流失；消费电子需求下滑

• WIN Semiconductors (3105.TT)

  中性：卫星射频前端关键代工厂，但短期缺乏强催化

  优势

  GaAs/GaN代工技术领先，E-band/V-band量产支持卫星升级；与Filtronic等绑定深

  劣势

  卫星业务仅占基础设施收入约10%，整体弹性有限；面临竞争对手份额争夺

  对比

  在化合物半导体代工领域地位稳固，但增长爆发力弱于PCB环节的Compeq

  风险

  竞争对手如AWSC/Coherent份额提升；中国客户拓展慢于预期；Qualcomm PA份额流失

关键数据

• SpaceX 2030年卫星发射目标42,000颗截至目前已发射超1万颗，V3版本将于2026年下半年开始部署
• Starlink用户数（2026年3月）1030万同比增长105%，覆盖164个国家/地区
• V3卫星单次发射网络容量60 Tbps是猎鹰9号发射V2 Mini容量的20倍以上
• Compeq 2025-28年盈利CAGR预测41%由卫星和光模块双引擎驱动，显著高于过去五年7%的增速
• 全球LEO通信服务支出（2029E）254亿美元Gartner预测2024-29年CAGR为21.9%
• 中国在轨LEO卫星数量约400颗远低于美国的约1.08万颗，尽管申报数量领先6倍
• Compeq光模块收入预测（2028F）220亿新台币占总营收比重将从2025年的<1%提升至16.3%

影响与含义

对于卫星产业链而言，SpaceX V3卫星的部署标志着行业从“跑马圈地”进入“性能竞赛”阶段，这将显著提升上游元器件的价值量和技术壁垒，利好具备航天级认证和高端制造能力的头部供应商。对于AI算力链，光模块PCB从传统HDI向mSAP工艺的强制性切换，正在重塑PCB行业的竞争格局，拥有消费电子mSAP量产经验的厂商获得了跨界降维打击的机会。对于中国卫星产业，虽然短期内受制于运力瓶颈，但庞大的申报压力和国家级意志将倒逼商业航天基础设施加速建设，2026-2027年或成为中国可回收火箭和批量组网的关键验证期，本土供应链有望在解决“卡脖子”环节后迎来补涨机会。

风险

• 主要卫星客户发射计划推迟或进度不及预期
• 800G及以上光模块解决方案渗透速度慢于预期
• 消费电子终端市场需求疲软拖累传统业务
• 竞争对手在光模块PCB或卫星供应链中份额提升超预期
• 地缘政治或贸易政策变化影响跨境供应链稳定性

后续跟踪

• SpaceX Starship V3的实际部署节奏与载荷验证情况
• Compeq光模块mSAP产能爬坡进度及大客户订单落地情况
• 中国商业火箭可回收试验进展及发射工位扩建速度
• Starlink D2C服务商用化进程及频谱获取情况
• AI数据中心资本开支变化对光模块需求的传导效应