大摩：6月二手房销售骤降，行业风险偏下行

概览

摩根士丹利发布中国房地产行业跟踪报告，指出二手房市场在经历短暂反弹后再次显露疲态。截至6月10日，25个重点城市的二手房实时销售同比增速大幅放缓至9.2%，远低于4月和5月的水平。研报认为这验证了此前关于政策效应递减和积压需求释放完毕的判断，预计三季度销售同比可能转负。尽管板块股价自5月中旬以来已回调18%，但机构仍认为行业整体风险回报偏向下行，建议投资者保持审慎，聚焦兼具行业Beta与自身Alpha优势的头部央企。

核心观点

销售数据急剧降温：高频数据显示，25个样本城市的二手房实时销售同比增速从4月的30%、5月的26%迅速下滑至6月上旬（截至6月10日）的9.2%。即便考虑到端午假期的低基数影响，这一降幅依然显著，表明市场内生动力不足。 城市能级与政策效果分化：低能级二线城市（如南昌、佛山、南通、东莞、宁波、西安）销售减速最快，天津、长沙、成都等城市同比已转为负增长。在4月底出台宽松政策的城市中，苏州和武汉保持了相对稳健的增长，但广州、深圳和佛山的销售增速却出现了双位数的百分点回落，显示政策刺激效果的持续性和普适性存疑。 价格趋势与中期展望：研报维持对2026-2027年房价环比温和下跌的基准预测，认为随着政策效应消退和积压需求耗尽，三季度销售同比有转负风险。不过，部分去库存进展较好的一线城市可能会出现轻微的价格上行趋势，市场将呈现结构性分化。 选股策略聚焦Alpha：鉴于销售可持续性的不确定性增加，研报建议继续坚持选择性配置。华润置地（1109.HK）仍是首选标的，其次是建发国际（1908.HK）。这两家公司不仅拥有稳健的每股收益前景和具吸引力的股息率，还具备中期估值重估的潜力，即便在实体市场未出现明显复苏的情况下也能提供相对收益。

分析框架

研报采用“高频数据跟踪+政策效果归因”的分析框架。首先利用Bingshan 25城二手房实时成交数据作为先行指标，捕捉市场边际变化；其次将城市按能级和政策出台时点进行分组对比，以剥离自然周期与政策干预的影响；最后结合存量房挂牌量、租金回报率及交易结构等多维指标，综合判断市场是否形成真正的拐点。这种从微观高频信号推导宏观行业趋势的方法，有助于在传统月度网签数据滞后时提前识别风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  二手房实时销售作为楼市先行指标

  相比新房网签数据，二手房实时成交更能反映居民真实的购房意愿和市场温度。研报通过追踪25城二手房日度/周度数据，比官方月度统计提前2-3周捕捉到销售动能的衰减，这是判断短期景气度的核心高频信号。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  开发商NAV估值与评分卡折价

  研报对华润置地和建发国际采用NAV估值法，分别计算开发物业（DCF折现）和投资物业（资本化率法）的价值，再根据土地储备、执行力、规模、融资成本等维度的评分卡给予30%-35%的折价。这种方法适用于资产重、项目周期长的房企，能更真实地反映其底层资产价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华润置地 (1109.HK)

  首选标的（Top Pick），兼具行业Beta与自身Alpha

  优势

  稳健的EPS前景、具吸引力的股息率、中期重估潜力、融资与杠杆评分满分（10/10）

  对比

  在覆盖的开发商中评分最高，NAV折价率最低（30%）

  风险

  合约销售不及预期、新商场开业慢于预期

• 建发国际集团 (1908.HK)

  次选标的，同样具备Alpha属性

  优势

  扎实的盈利展望、高分红、NAV折价35%反映合理安全边际

  劣势

  盈利能力评分略低于华润（7/10 vs 8/10）

  对比

  紧随华润置地之后，优于其他同业

  风险

  毛利率不及预期、土地获取速度慢于预期

关键数据

• 25城二手房销售同比增速（6月上旬）9.2%较4月30%、5月26%大幅放缓，截至6月10日MTD数据
• 华润置地目标价HK$60.88基于2026年预期NAV，包含30%折价
• 建发国际目标价HK$32.59基于2026年预期NAV，包含35%折价
• 板块股价回调幅度-18%自5月中旬以来跌幅，同期恒指跌8%

影响与含义

研报认为当前销售数据的走弱意味着前期由按揭宽松和情绪修复驱动的反弹可能只是“虚假启动”，而非真正的市场拐点。这对房地产行业意味着下半年基本面压力依然存在，房价阴跌趋势难改。对于投资者而言，板块整体的贝塔机会有限，超额收益将主要来自个股的阿尔法属性，即那些在逆市中仍能保持盈利稳定性、现金流安全和股东回报的优质央国企。

风险

• 二手房销售持续性不及预期，三季度同比转负
• 政策刺激效应进一步减退，房价环比持续下跌
• 开发商合约销售下滑导致盈利预测下修
• 商业地产运营恢复缓慢影响估值

后续跟踪

• 6-8月二手房成交量与价格走势
• 二手房新增挂牌量变化
• 不同能级城市的交易结构分化
• 重点城市租金回报率变动
• 后续是否有新一轮实质性支持政策出台