海南免税销售同比增速放缓，短期股价动能或偏温和

概览

本报告跟踪中旅免税在海南免税市场的销售表现，核心结论是自由市场销售同比增速出现放缓。虽然4月仍实现正增长，但日均销售从4月上中旬约8000万元人民币下降至4月22日至30日约6600万元人民币，整体4月估算约7600万元人民币/日、同比增长约12%，明显低于3月25%和2026年前两个月26%的同比增速。

核心观点

摩根士丹利维持对1880.HK的Equal-weight评级和In-Line行业观点。报告认为，如果5月1日至5日劳动节假期剩余时间未出现销售恢复，尽管股价自2月中旬以来已回调30%至40%，短期股价动能仍可能偏温和。中长期驱动仍依赖海南旅游零售市场恢复、政策支持以及利润率扩张，但增长来源集中在海南业务，业务多元化不足。

分析框架

报告采用高频海南免税销售跟踪、客流与客单价拆分、同比增速比较以及估值倍数框架进行判断，并结合摩根士丹利ModelWare盈利预测、Refinitiv一致预期和历史目标价/评级记录评估股价空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E valuation with H-share discount

  市盈率估值与H股折价

  报告对A股估值给予15%折价用于H股估值，隐含2026年预测市盈率约27倍，而A股目标估值为2026年预测市盈率32倍。

• fundamental_modelMorgan Stanley ModelWare

  摩根士丹利ModelWare预测

  除另有说明外，盈利、收入、EBITDA、净利润、估值倍数等指标基于Morgan Stanley ModelWare模型。

• market_trackingHainan duty-free sales tracker

  海南免税销售高频跟踪

  报告用销售额、购物人数、人均消费和日均销售额跟踪海南免税需求变化，并比较4月、3月和2026年前两个月的同比增速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Tourism Group Duty Free (1880.HK)

  核心覆盖标的，H股

  优势

  海南免税业务具备政策和旅游零售复苏弹性；目标价较现价仍有约21%上行空间。

  劣势

  增长驱动集中在海南业务，资产较重、ROE较低，业务多元化不足。

  对比

  H股估值相对A股给予15%折价，隐含2026年预测P/E约27倍；A股目标P/E为32倍。

  风险

  销售增速继续放缓、消费偏弱、渠道价格竞争和免税市场进一步开放带来的竞争加剧。

• China Tourism Group Duty Free (601888.SS)

  同一公司A股映射标的

  优势

  A股估值作为H股估值锚，受益于海南旅游零售市场健康增长和利润率扩张预期。

  劣势

  估值要求较高，盈利修复对海南业务回暖敏感。

  对比

  报告采用2026年预测P/E 32倍作为A股目标估值，约为2017年以来均值上方1个标准差。

  风险

  宏观放缓、可支配收入压力、竞争加剧和政策不及预期。

关键数据

• 5月1日海南免税销售额人民币9600万元，同比增长4.3%由1.72万名购物者和人均5600元消费推动。
• 5月1日购物人数1.72万人，同比增长3.6%客流增长是当日销售增长的主要贡献之一。
• 5月1日人均消费人民币5600元，同比增长0.7%客单价仅小幅增长。
• 4月22日至30日海南免税销售额人民币5.95亿元，约人民币6600万元/日低于4月1日至19日约人民币8000万元/日。
• 4月估算日均销售额约人民币7600万元/日，同比增长约12%较3月25%和2026年前两个月26%的同比增速明显放缓。
• 1880.HK目标价HK$77.00对应4月30日收盘价HK$63.45约21%上行空间。
• 1880.HK 4月30日收盘价HK$63.4552周区间为HK$107.00至HK$48.30。
• 2026年预测EPS人民币2.52元摩根士丹利预测口径。
• 2026年预测P/E22.0倍表格披露的2026年预测估值倍数。
• 2026年预测收入人民币548.49亿元报告表格披露的净收入预测。

影响与含义

销售增速放缓削弱了海南免税复苏的短期可见度，可能限制1880.HK在大幅回调后的反弹力度。若劳动节假期后续数据改善，市场可能重新评估海南业务修复和利润率扩张；若客流或客单价继续偏弱，估值修复可能受压。

风险

• 宏观经济放缓及可支配收入承压。
• 不同零售渠道之间的价格竞争。
• 若政府进一步开放海南和内地免税市场，竞争可能加剧。
• 若劳动节假期剩余时间销售未恢复，短期股价动能可能继续偏温和。
• 增长驱动集中在海南业务，业务多元化不足。

后续跟踪

• 5月1日至5日劳动节假期海南免税销售是否恢复。
• 海南免税日均销售额能否重新接近或超过4月上中旬约8000万元人民币/日水平。
• 客流与人均消费的后续变化，尤其是美妆消费和非美妆奢侈品消费升级。
• 海南自贸港和市内免税相关政策结果。
• 渠道价格竞争及免税市场开放节奏。
• 2026年收入、EPS、EBITDA和利润率扩张能否兑现。