瑞银维持Alphabet Neutral，目标价由US$400下调至US$379

概览

本报告为UBS对Alphabet Inc. - Class A（GOOGL）的公司研究更新。核心结论是，2Q26业绩中的收入增长亮点已较充分反映在预期中，而更高的CapEx强度、折旧摊销、招聘需求和SBC使未来EPS与自由现金流增长的不确定性上升，因此维持Neutral评级并下调目标价。

核心观点

UBS认为，Search和Cloud的表现虽稳健，但相比1Q26超预期幅度减弱，收入预测仅小幅调整；同时，成本端上修更明显，2027E和2028E成本分别上调约2%和3%。报告强调，在估值倍数接近高位且EPS更可能向下修正的背景下，GOOGL风险回报偏中性，且相对AMZN不占优。

分析框架

报告采用业绩跟踪、分部收入预测、成本与CapEx更新、GAAP EPS预测修订以及情景估值相结合的方法。UBS重点评估Cloud backlog转化、Search广告增长、YouTube广告驱动因素、GenAI投资支出、AI Overviews变现、竞争风险，并以3Q27-2Q28E GAAP摊薄EPS乘以P/E倍数得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值GAAP P/E估值法

  以3Q27-2Q28E GAAP摊薄EPS乘以目标P/E倍数计算目标价。

  UBS对Alphabet采用GAAP P/E估值，基准情景使用26x倍数，对应3Q27-2Q28E GAAP摊薄EPS US$14.64，得到US$379目标价。

• 情景分析Upside/Base/Downside Scenario Analysis

  通过收入CAGR、经营利润率、EPS和P/E倍数设定上行、基准、下行情景。

  上行情景目标价US$465，下行情景US$253，报告称上行/下行偏斜为1.7x。

• 盈利预测分部收入与费用预测

  分别更新Search、Cloud、YouTube收入及CapEx、D&A、薪酬和SBC等成本假设。

  报告显示收入端变化有限，但CapEx和人员成本上升推动费用预测上调，压低2027E和2028E EPS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GOOGL.US

  覆盖标的

  优势

  Search、YouTube和Google Cloud仍具规模优势；Cloud backlog超预期；YouTube受世界杯、客厅端可点击广告和美国中期选举广告支出带动。

  劣势

  收入上修空间有限，CapEx、D&A、招聘和SBC压力上升，FCF回到历史增长水平的可见度不足。

  对比

  UBS认为在接近高位估值和EPS下修风险下，风险回报偏斜相较AMZN更不利。

  风险

  GenAI搜索竞争、AI投资变现不确定、监管与反垄断、Cloud盈利扩张、广告需求回落。

• GOOG.US

  同一投资观点适用标的

  优势

  报告明确称该研究和估值同时适用于GOOGL与GOOG。

  劣势

  与GOOGL共享同样的成本、CapEx和竞争压力。

  对比

  与GOOGL对应同一公司经济权益。

  风险

  同Alphabet整体风险。

• AMZN

  相对比较标的

  优势

  UBS认为其风险回报偏斜较GOOGL更有利。

  劣势

  报告提及Amazon面临电商竞争、消费情绪恶化及资本强度高于预期等风险。

  对比

  GOOGL在近峰值估值与EPS下修风险下相对AMZN吸引力不足。

  风险

  竞争强度、消费需求、AWS或电商平台资本开支压力。

关键数据

• 12个月评级NeutralUBS维持评级不变。
• 目标价US$379.00由此前US$400下调。
• 当前价格US$342.09截至2026年7月22日。
• 2Q26总收入US$119.8B高于UBS预估US$119.5B和市场一致预期约US$116.5B/US$116.9B。
• 2Q26 GAAP摊薄EPSUS$9.11高于UBS预估US$6.45和一致预期US$2.88，但部分受股权证券未实现收益增加影响。
• Cloud backlog约US$510B高于1Q26约US$462B，也高于UBS原预测US$482B。
• 2026年CapEx指引US$195B-205B高于此前US$180B-190B，也高于市场一致预期约US$186.5B/US$187B。
• 2026E/2027E/2028E GAAP摊薄EPSUS$21.00 / US$17.22 / US$13.52此前分别为US$18.74 / US$17.68 / US$14.08。
• 基准情景估值假设26x P/E × US$14.64 EPS = US$379EPS为3Q27-2Q28E GAAP摊薄EPS。
• 上行情景US$465假设2年总收入CAGR 26%、经营利润率34%、EPS US$16.33、29x P/E。
• 下行情景US$253假设2年总收入CAGR 15%、经营利润率30%、EPS US$12.06、21x P/E。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏谨慎：Alphabet的收入韧性和Cloud backlog支持中期增长，但AI基础设施投资、折旧摊销和人员成本上升削弱利润弹性；若AI搜索和Cloud投资回报未能尽快清晰化，市场可能继续压低EPS预期或限制估值扩张。

风险

• 2026及2027年CapEx可能继续上行，带来更高D&A和EPS下修压力。
• GenAI搜索产品竞争仍未解决甚至加剧，包括Meta AI search、Perplexity和OpenAI ChatGPT生态。
• AI Overviews、AI Mode和Gemini等AI产品的变现路径及ROIC仍不清晰。
• 监管、反垄断和DOJ调查相关风险。
• Google Cloud能否在高增长和高投入下实现可持续盈利扩张仍有不确定性。
• 广告支出可能因宏观或行业因素回落。
• 更高招聘需求和SBC可能继续压缩利润率。

后续跟踪

• Cloud backlog向未来两年收入的实际转化率。
• 2026及2027年CapEx、D&A和AI基础设施投入是否继续上修。
• AI Overviews与传统Search的变现率是否能保持一致，ROAS和CPC是否改善。
• Search在零售、金融等垂直领域的增长是否延续。
• YouTube在世界杯后续赛事、美国中期选举广告和客厅端广告上的收入贡献。
• GenAI搜索竞争者的商业化进展与用户份额变化。
• 管理层对招聘、SBC和短期利润率压缩的后续指引。