诉讼风险有望收敛，业务增长改善推动Bayer目标价升至€61

概览

报告在Bayer公布2026年第二季度业绩、完成Apollo Women’s Health交易及近期发债后，上调中期经营预测。核心判断是，市场仍主要受草甘膦诉讼压制，尚未充分反映制药新品增长、专利到期冲击减弱、作物科学重组以及新产品周期带来的基本面改善。随着诉讼和解可见度提高，投资者关注点有望重新转向经营表现和估值修复。

核心观点

第一，最高法院作出有利于Bayer的裁决后，草甘膦集体诉讼和解在未来数月完成的可能性提高，2026年8月19日的公平性听证会是关键节点。第二，制药业务在Xarelto和Eylea仿制药及生物类似药侵蚀于2027年减弱后，Nubeqa、Kerendia、Beyonttra、Lynkuet和asundexian预计形成新的增长组合。第三，作物科学业务受益于重组以及Preceon Corn、Vyconic Soy等新品，预计增长快于Corteva市场预期。第四，即使采用保守估值折价并计入法律负债、净债务和少数股东权益，Bayer仍显著低估。

分析框架

报告先根据最新业绩、交易与融资情况调整2026—2030年分部收入和基础EBITDA预测，再分析制药专利到期影响、新药放量、作物科学重组及新品周期，最后采用分部加总估值法，分别对制药、作物科学和消费者健康业务应用可比公司倍数，并扣除净债务、诉讼负债、Apollo少数股东权益及集团折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法分部加总估值法（SOTP）

  分别估值各业务板块，再扣除集团层面的债务、负债及折价。

  制药业务按2027年基础EBITDA的7倍估值，消费者健康业务按11.8倍估值，作物科学业务参照Corteva估值；随后扣除净债务、诉讼相关负债和Apollo少数股东权益，并计入10%集团折价，得到每股€61。

• 相对估值可比公司倍数法

  以同业2027年预期企业价值与基础EBITDA倍数为估值基准。

  制药业务7倍估值较欧洲大型制药行业10.5倍水平折价33%；消费者健康业务参照Haleon和Kenvue，作物科学业务参照Corteva。报告不同段落对作物科学倍数分别出现11.8倍和12.2倍，使用时应核对原始估值表。

• 风险调整法律负债与集团折价调整

  将尚未解决的法律责任、现金流出及多元化集团折价纳入股权价值测算。

  估值计入约€30bn的2027年末净债务、约€5bn剩余法律负债、已纳入净债务的约€6bn法律现金流出、10%集团折价，以及Apollo在长效可逆避孕业务中的€3bn非控股权益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bayer（BAYGN.DE）

  报告主要覆盖标的，维持增持评级并上调目标价。

  优势

  制药新品组合逐步放量，旧产品专利到期冲击预计减弱；作物科学重组和新品周期支持增长；草甘膦诉讼和解可见度提高。

  劣势

  集团结构复杂、净债务及法律负债较高，2026年自由现金流承压，制药业务仍面临仿制药和生物类似药侵蚀。

  对比

  制药业务预计2027—2030年基础EBITDA复合增速约10%，约为欧洲制药行业约5%增速的两倍，但估值仍较行业折价33%。

  风险

  诉讼和解延迟或成本扩大、作物科学新品放量不及预期、软商品价格下跌、Eylea受生物类似药冲击超过预期。

• Corteva（CTVA.US）

  Bayer作物科学业务的主要可比公司和估值参照。

  优势

  业务集中于农业投入品，市场给予的估值可作为作物科学板块基准。

  劣势

  报告引用的市场预期显示其2027—2030年销售和基础EBITDA增速低于Bayer作物科学业务预测。

  对比

  Bayer作物科学业务预计同期销售和基础EBITDA复合增速分别约5%和10%，高于Corteva约3%和5%的预期。

  风险

  农业周期、软商品价格及新品商业化进度会同时影响可比估值的有效性。

关键数据

• 目标价€61.00目标期限为2027年12月，前目标价为€50.00。
• 现价及潜在涨幅€48.32；27%现价截至2026年8月4日。
• 中期预测调整销售上调约1%；基础EBITDA上调1%—3%覆盖2026—2030年预测期。
• 制药业务增长2027—2030年销售复合增速约5%，基础EBITDA复合增速约10%预计2030年基础EBITDA利润率约28%。
• 制药新品贡献2027年新增销售约€1.9bn主要来自Nubeqa、Kerendia、Beyonttra、Lynkuet和asundexian。
• 作物科学增长2027—2030年销售复合增速约5%，基础EBITDA复合增速约10%高于报告引用的Corteva同期销售约3%、基础EBITDA约5%的市场预期。
• 集团财务预测2026年收入€46.038bn、基础EBITDA €9.636bn；2027年收入€47.425bn、基础EBITDA €10.186bn2027年基础EBITDA预计同比增长5.7%。
• 杠杆变化净债务与EBITDA之比由2026年的3.0倍降至2028年的2.1倍去杠杆依赖经营现金流恢复及法律现金支出的可控性。

影响与含义

若草甘膦和解顺利推进，Bayer的估值压制因素将显著减弱，市场可能转向定价制药新品放量、作物科学增长和利润率改善。制药与作物科学业务的基础EBITDA增速均有望超过相关同业，而当前分部估值仍处于明显折价状态，因此存在估值与盈利同步修复的可能。不过，目标价高度依赖诉讼负债不再扩大、新产品按计划商业化以及现金流和杠杆改善。

风险

• Preceon Corn和Vyconic Soy上市及放量慢于预期，可能导致作物科学业务预测下调。
• 2026年软商品价格低于预期，可能压低农户投入和作物科学业务收入。
• Eylea受到生物类似药的冲击大于预期，可能导致制药业务收入预测下调。
• 草甘膦和解未能按计划完成、参与和解的原告数量不足或最终法律成本扩大。
• 较高净债务、法律现金支出及2026年自由现金流承压可能延缓去杠杆。
• 制药新品审批、上市或商业化表现不及预期，无法完全抵消成熟产品下滑。

后续跟踪

• 2026年8月19日草甘膦集体诉讼和解公平性听证会，以及退出原告重新加入和解的比例。
• 2026年9月2日在爱荷华州举行的作物科学投资者活动。
• 2026年11月3日公布的第三季度业绩。
• Nubeqa、Kerendia、Beyonttra、Lynkuet和asundexian的销售放量及审批进展。
• Preceon Corn和Vyconic Soy的商业化节奏及作物科学重组收益。
• 法律现金支出、自由现金流恢复和净债务与EBITDA之比的下降进度。