高盛维持VeriSilicon买入评级，目标价上调至Rmb309
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高盛维持VeriSilicon买入评级，目标价上调至Rmb309
报告认为，VeriSilicon在手订单快速增长、AI ASIC和IP项目占比提升，将支持未来收入加速增长。
- 2025年底在手订单达到Rmb5.1bn，高于2024年底的Rmb2.4bn，其中约60%来自AI ASIC和IP项目。
- 公司预计约80%的订单将在一年内转化为收入，高盛因此看好后续收入增长加速。
- 4Q25收入同比增长34%，毛利率为32%，基本符合公司指引和高盛预期；其中半导体turnkey解决方案收入同比增长约68%。
- 高盛将2026E盈利下调18%，但将2027-30E盈利上调1-3%，并上调2026-30E收入预测。
- 12个月目标价由Rmb273上调至Rmb309，基于50x 2030E P/E并以10.0% COE折现回2027E。
研报解读
概览
这是一篇Goldman Sachs关于VeriSilicon（688521.SS）的公司研究报告。报告维持Buy评级，并将12个月目标价上调至Rmb309，核心依据是ASIC设计与turnkey项目带来的订单增长、AI云端与AI设备需求，以及半导体IP和解决方案业务的长期成长机会。
核心观点
高盛认为，VeriSilicon在手订单已达到历史高位，2025年底订单为Rmb5.1bn，显著高于2024年底的Rmb2.4bn，且约60%来自AI ASIC和IP项目。由于公司约80%的订单会在一年内转化为收入，报告预计强劲订单动能将推动后续收入加速。高盛同时指出，公司同时服务AI cloud和AI device客户，目前项目更多来自AI cloud，并将受益于生成式AI和边缘AI趋势。
分析框架
报告结合4Q25业绩、1Q26展望、订单趋势、收入和毛利率假设修订，以及折现P/E估值方法评估VeriSilicon。盈利预测方面，高盛上调2026-30E收入，主要反映ASIC项目需求带动的半导体设计和turnkey解决方案收入增长；但由于半导体设计解决方案毛利率较低，下调2026-30E毛利率4.4-5.4个百分点，并因研发投入提高上调2026E费用率。
方法论与常识提炼
以2030E EPS和目标P/E测算长期价值，再折现至2027E。
高盛采用50x 2030E P/E，并以10.0% COE折现回2027E，得到12个月目标价Rmb309。50x目标P/E来自同业2027-28E盈利增长与2027E交易P/E之间的关系，并参考VeriSilicon 2030E盈利同比增长33%。
用前瞻P/S交易区间检验目标价合理性。
目标价隐含2027E P/S为21x，接近公司近期14x-28x的forward P/S交易区间。
从增长、财务回报、估值倍数和综合得分比较股票属性。
Goldman Sachs Factor Profile用标准化分位数衡量Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated等维度，用于提供相对市场和行业同业的投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- VeriSilicon（688521.SS）核心覆盖标的
- 优势
- 在半导体IP和turnkey解决方案领域具备领先地位，受益于AI cloud、AI device、生成式AI和边缘AI需求；2025年底在手订单显著增长。
- 劣势
- 半导体设计解决方案毛利率较低，导致2026-30E毛利率假设被下调；短期仍有较高研发开支压力。
- 对比
- 目标价隐含2027E P/S为21x，处于公司近期forward P/S 14x-28x交易区间内。
- 风险
- 技术开发慢于预期、人才获取和留存成本高于预期、客户在IP或新芯片项目上的支出弱于预期。
关键数据
- 2025年底在手订单Rmb5.1bn高于2024年底Rmb2.4bn，报告称同比增长约54%。
- AI ASIC和IP订单占比约60%反映AI相关项目是新增订单的重要来源。
- 订单一年内收入转化比例约80%公司披露大部分订单将在一年内转化为收入，是收入加速预期的重要依据。
- 4Q25收入增长34% YoY基本符合公司指引和高盛预期。
- 4Q25毛利率32%报告称基本符合预期。
- 4Q25半导体turnkey解决方案增长约68% YoY表现优于其他业务。
- 4Q25半导体IP增长14% YoY低于turnkey解决方案增速。
- 2026E盈利修订下调18%主要受毛利率和研发费用率假设影响。
- 2027-30E盈利修订上调1-3%反映更强的收入增长预期。
- 2026E收入预测Rmb5,296mn对应收入同比增长68%。
- 2027E收入预测Rmb7,708mn对应收入同比增长46%。
- 目标价Rmb309由此前Rmb273上调。
- 当前价格Rmb241.08报告披露价格。
- 隐含上行空间28.2%基于Rmb309目标价和Rmb241.08当前价。
- COE10.0%估值折现假设保持不变。
影响与含义
如果ASIC订单按预期转化为收入，VeriSilicon的收入和利润可能从2026年开始明显改善，市场对其长期AI相关成长性的定价也可能得到支撑。不过，短期盈利预测仍受到毛利率下降和研发投入增加的压制，投资逻辑更偏向中长期订单兑现与规模效应释放。
风险
- 技术开发进度慢于预期。
- 人才获取和留存成本高于预期。
- 客户在IP或新芯片项目上的支出弱于预期。
- 半导体设计解决方案毛利率低于预期可能继续压制盈利。
- 订单转化为收入的节奏若慢于公司披露的约一年周期，将削弱收入加速逻辑。
后续跟踪
- 2026年收入是否兑现68%同比增长预期。
- AI ASIC和IP项目在新增订单中的占比能否维持高位。
- 在手订单从Rmb5.1bn向收入转化的实际节奏。
- 半导体turnkey解决方案与半导体IP业务的增速差异。
- 毛利率在2026-30E期间是否稳定在高盛下调后的区间。
- 研发投入是否带来更先进节点和AI相关项目落地。
- 目标价对应的forward P/S区间是否继续获得市场认可。