瑞银维持网易Buy评级，但将目标价下调至US$170
AI 摘要卡
瑞银维持网易Buy评级，但将目标价下调至US$170
报告预计网易Q1 2026收入同比增长2.6%、经调整净利润同比下降11.6%，短期业绩偏软，但H2 2026起的新游管线、常青游戏修复和利润率改善潜力仍支撑重估逻辑。
- Q1 2026收入预计为人民币295.82亿元，同比增长2.6%，略低于市场一致预期。
- 经调整净利润预计为人民币99.39亿元，同比下降11.6%，主要受高基数和费用正常化影响。
- 在线游戏收入预计同比增长2.0%，FWJ、Where Winds Meet海外、Infinite Borders等表现较稳，但Justice Mobile、Identity V和Naraka Bladepoint Mobile偏软。
- H2 2026至2027产品管线是重估关键，Sea of Remnants预计Q3上线，Ananta被视为2027年潜在大驱动。
- 瑞银将DCF目标价从US$180下调至US$170，并将网易港股目标价下调至HK$265.20，目标价隐含19x 2026E PE。
研报解读
概览
这是一篇瑞银对网易的Q1 2026业绩预览和估值更新报告。报告认为短期季度表现偏软，主要由于去年高基数、销售及营销费用恢复正常化，以及上半年游戏管线相对清淡；但随着H2 2026至2027年多款新游推进，叠加常青游戏流水修复、股息回报和回购，网易当前估值仍具吸引力。
核心观点
核心观点是短期盈利承压但中期重估逻辑未破坏。瑞银预计Q1 2026收入同比增长2.6%至人民币295.82亿元，经调整净利润同比下降11.6%至人民币99.39亿元；在线游戏收入同比增长2.0%，非游戏业务约同比增长5%。现有常青游戏中，FWJ PC受Changwan服务器推动，月流水贡献可能达到人民币4亿至5亿元，2026年年化流水有望接近人民币70亿至80亿元；Infinite Borders和Identity V也出现运营修复。新游方面，Sea of Remnants、Ananta及其他模拟、单机和IP衍生产品构成后续催化。
分析框架
报告采用季度业绩预览、分业务收入和利润预测、产品管线评估、估值倍数对比和DCF估值更新相结合的方法。短期重点评估Q1收入、毛利率、运营费用和经调整利润；中期重点跟踪H2 2026至2027年新游上线、流水假设、PC收入占比、iOS佣金率下降和AI在研发发行流程中的效率提升。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
瑞银用DCF方法推导目标价，并因更新未来新游流水假设，将NTES.US目标价从US$180下调至US$170。
12个月预期股票回报
瑞银披露中将FSR定义为未来12个月预期股价升值加总股息收益率，股票评级和目标价对应12个月投资期限。
季度业绩预览
报告通过收入、分部收入、毛利、运营费用、经营利润和经调整净利润等指标，对Q1 2026业绩进行预测并与旧预测和市场一致预期比较。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- NTES.US核心覆盖标的，网易ADR
- 优势
- 常青游戏组合具韧性，现金流强，2026E约3%股息率和约4%回购提供股东回报，新游周期有望带动重估。
- 劣势
- Q1 2026利润同比下滑，上半年管线偏轻，部分老游戏表现偏软。
- 对比
- 目标价US$170，瑞银称当前约13x 2026E P/E具吸引力，目标价隐含19x 2026E PE。
- 风险
- 新游表现不及预期、监管风险、竞争推升成本、核心MMORPG成熟化。
- 9999.HK网易港股对应标的
- 优势
- 与ADR共享基本面催化，且报告提到2027年潜在纳入港股通可能改善资金面。
- 劣势
- 受同样的游戏管线、竞争和利润率风险影响。
- 对比
- 瑞银将港股目标价相应下调至HK$265.20。
- 风险
- 港股市场流动性和情绪、港股通纳入不确定性、产品上线节奏不确定。
关键数据
- Q1 2026收入预测人民币295.82亿元同比增长2.6%，环比增长7.4%，较市场一致预期低0.7%。
- Q1 2026在线游戏服务收入预测人民币239.12亿元同比增长2.0%，较市场一致预期低0.9%。
- Q1 2026经调整净利润预测人民币99.39亿元同比下降11.6%，经调整净利率33.6%，较市场一致预期低2.1%。
- Q1 2026非GAAP经营利润预测人民币106.45亿元同比下降6.4%，经营利润率36.0%。
- 2026E收入预测人民币1198.65亿元较旧预测上调0.6%，同比增长6.4%。
- 2027E收入预测人民币1332.17亿元较旧预测下调4.1%，同比增长11.1%。
- 2026E摊薄EPS人民币62.34元瑞银预测，略低于一致预期人民币62.52元。
- 2026E估值13.1x UBS diluted P/E；约13x 2026E P/E报告称当前估值叠加2026E约3%股息率和约4%回购具吸引力。
- 目标价NTES.US US$170；9999.HK HK$265.20DCF目标价下调，隐含19x 2026E PE。
影响与含义
对投资含义而言，报告认为股价年初至今疲弱主要反映H1 2026产品管线偏软以及市场对非AI标的兴趣下降。若H2 2026至2027年新游上线和流水兑现，叠加常青游戏稳定性、利润率改善、股息回购以及2027年潜在纳入港股通，网易可能获得估值重估。短期业绩低于一致预期的风险仍在，但瑞银认为当前估值已提供一定安全边际。
风险
- 监管和产品风险，尤其是新游戏的命中率具有不确定性。
- 竞争加剧可能推高研发、发行和营销成本。
- 核心游戏组合成熟化，MMORPG对游戏收入贡献较高，业务多元化仍有限。
- 跨境电商业务可能带来利润率压力。
- H2 2026至2027年新游流水假设若低于预期，将影响盈利和DCF估值。
- 投资者对非AI互联网标的兴趣不足可能继续压制估值。
后续跟踪
- Q1 2026实际收入、经调整净利润和费用率是否符合预览。
- FWJ PC Changwan服务器流水贡献是否维持在人民币4亿至5亿元/月附近。
- Sea of Remnants是否按预期在Q3上线，以及首月流水能否达到人民币5亿元以上的市场预期。
- Ananta的测试反馈、海外吸引力和2027年上线节奏。
- PC收入占比提升、iOS佣金率下降和AI工具应用对利润率的实际贡献。
- 网易是否在2027年纳入港股通及其对流动性和估值的影响。