亚洲EMAX增长放缓至趋势水平，科技出口受价格驱动创新高
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亚洲EMAX增长放缓至趋势水平，科技出口受价格驱动创新高
摩根大通认为亚洲新兴市场（EMAX）在连续四个季度近6%的高速增长后，二季度起增速将向趋势水平回归。尽管科技IP产出有所冷却，但受价格因素推动，名义科技出口持续强劲，韩国单月出口首破千亿美元。
- EMAX增长从近6%的高位回落，二季度PMI显示部分经济体增速放缓。
- 韩国与台湾科技IP产出降温，但名义出口因价格效应继续攀升，韩国单月出口超1000亿美元。
- 中国PMI显示需求温和复苏，但传导机制仍弱，预计二季度GDP增速较一季度显著放缓。
- 美国关税政策演变下，亚洲多数经济体最终面临的关税水平可能与初期相当，呈现“原地跑步”状态。
- 日本央行面临财政担忧与政治压力，日元走弱支撑出口，上调二季度及下半年增长预测。
- 泰国增长前景改善并大幅上调2026年GDP预测，但经常账户可能转为赤字；印尼出现贸易逆差风险。
研报解读
概览
本报告跟踪了亚洲及大洋洲主要经济体的最新宏观数据与政策动向。核心观点认为，亚洲新兴市场（EMAX）在经历了2025年的强劲复苏后，增长动能正从“过热”向“趋势化”整合。虽然6月PMI数据显示部分国家增速放缓，但上行风险依然存在。科技行业虽面临产出波动，但受益于强劲的价格效应，名义出口屡创新高，为区域企业带来丰厚利润及政府税收空间。此外，报告深入分析了美国关税政策对亚洲的潜在影响，以及中国、日本、东盟等关键经济体的结构性变化与政策预期。
核心观点
增长整合与科技出口韧性：在连续四个季度接近6%的高速增长后，EMAX地区的经济增长预计从二季度开始向更可持续的趋势水平放缓。6月制造业PMI显示韩国和印尼显著下降，而泰国企稳回升，反映出区域内表现的差异。尽管韩国和台湾的科技知识产权（IP）产出从高位回落，但这部分归因于产品代际转换等暂时性因素。更重要的是，名义科技出口在强劲的价格效应推动下继续快速增长，韩国月度名义出口首次突破1000亿美元。这种量价齐升的局面提升了区域科技公司的盈利能力，也为政策制定者带来了额外的财政空间。 中国经济温和修复与政策局限：中国最新PMI数据显示需求端出现温和复苏，4-5月的疲软期已企稳，生产保持扩张，国内订单边际改善。然而，经济传导机制依然薄弱，就业、库存和未完成订单指数仍反映企业态度谨慎，且出口订单随着抢出口效应消退及关税不确定性持续而表现不均。虽然能源和投入成本下降缓解了上游压力并支撑利润率，但下游定价能力疲弱仍是主要制约。报告预计二季度GDP增速将从一季度的强劲 pace 显著放缓，随后在三、四季度随制造业韧性、全球AI需求及财政执行力度提升而温和回升。政策层面，财政政策将在“六大网络”和城市更新投资中发挥更大作用，但若数据不及预期，7月下旬政治局会议后支持范围可能扩大。 关税影响与国别分化：关于美国关税，报告指出亚洲多数经济体最终面临的关税水平可能与最初预期的IEEPA水平相当，呈现“原地跑步”的状态。若关税最终回落至IEEPA水平，孟加拉国和中国将面临最高的相对关税，而EMAX经济体最低，印度和日本居中。只有巴基斯坦、菲律宾和斯里兰卡可能面临低于IEEPA水平的关税。在日本，财政担忧和政治对央行加息的遏制压力导致日元走弱和国债收益率上升，但Tankan调查显示增长势头强劲，通胀预期上升，因此报告上调了日本二季度及下半年的增长预测。在东盟，泰国增长前景改善，2026年GDP预测被大幅上调，但经常账户可能转为赤字；印尼则需关注外汇储备数据，因其5月出现了自2020年以来的首次贸易逆差。
分析框架
报告采用高频数据跟踪与宏观基本面结合的分析框架。首先，通过PMI、科技IP产出及进出口数据判断短期增长动能的转折点，区分“量”与“价”对出口的贡献。其次，结合政策语境（如美国关税法案演变、中国政治局会议预期、日本央行政治压力）评估外部冲击与内部政策空间的互动。最后，通过国别对比（如泰国与印尼的分化、中国与印度的差异）揭示区域内部的结构性机会与风险。这种方法论强调在总量增速放缓的背景下，寻找由价格效应、政策托底或特定产业周期驱动的结构性亮点。
方法论与常识提炼
在分析出口数据时，区分实物量增长与价格效应（Terms of Trade）的影响。
报告指出韩国科技出口名义值创新高并非仅靠销量，而是受强劲的价格效应驱动。这种分析有助于识别企业盈利改善的真实来源，避免被名义高增长误导。
关税政策的动态演变与等效性分析
报告分析了美国关税从Section 122到Section 301的演变路径，指出尽管机制不同，但最终对亚洲多数经济体的关税负担可能回到相似水平，帮助投资者理解政策不确定性的实质影响。
通过PMI及高频指标判断经济增长从“过热”向“趋势化”回归的拐点。
报告利用PMI数据的边际变化（如韩国、印尼下降，泰国企稳）来确认EMAX地区增长动能的整合过程，提示投资者关注增速换挡期的风险与机会。
关键数据
- 韩国月度名义出口>1000亿美元首次突破该关口，受科技产品价格效应驱动
- EMAX前期季度增速~6%连续四个季度的高速增长，预计二季度起放缓
- 泰国2026年GDP预测大幅上调具体数值未详述，但报告明确提到显著上调，同时预期经常账户转为赤字
- 印尼贸易状况5月出现贸易逆差自2020年以来首次，需关注外汇储备变化
- 中国二季度GDP预期显著放缓相较于一季度的强劲表现，预计二季度增速回落，三四季度温和回升
影响与含义
对亚洲市场而言，增长增速的常态化并不意味着衰退，而是从异常高位回归合理区间。科技行业的强劲名义出口和企业盈利改善将为相关经济体（如韩国、台湾）提供财政缓冲和股市支撑。对中国投资者而言，需警惕二季度数据放缓带来的情绪波动，但政策托底预期（特别是7月政治局会议）可能提供下行保护。对于东盟，泰国资产的吸引力可能因增长上调而提升，但需留意其经常账户恶化带来的汇率压力；印尼则需密切关注贸易逆差对外汇储备的消耗。整体而言，亚洲经济在关税阴影下展现出一定的韧性，但内部分化加剧。
风险
- 美国关税政策最终落地水平高于预期，特别是对中国和孟加拉国等高关税经济体。
- 中国下游需求复苏不及预期，导致通缩压力持续。
- 印度面临厄尔尼诺现象带来的降雨不足风险，影响农业及整体增长。
- 印尼贸易逆差持续扩大，导致外汇储备消耗和汇率波动。
- 日本财政担忧加剧，导致国债收益率失控或日元过度波动。
后续跟踪
- 中国6月外汇储备、CPI及信贷数据。
- 印尼下周公布的外汇储备数据。
- 7月下旬中国政治局会议的政策表态。
- 美国Section 301调查的后续进展及关税最终裁定。
- 泰国经常账户赤字的具体规模及持续性。