摩根大通：毛戈平2026年增长确定性强，维持超配

概览

摩根大通在2026年全球中国峰会后发布纪要，重申对毛戈平-H（1318.HK）的“超配”评级。研报认为，尽管近期有配售动作，但管理层承诺短期（6个月）内不减持，有效缓解了市场担忧。公司2026年增长可见度稳固，一季度销售表现强劲，线下渠道同店增速超过全年指引水平。凭借体验式消费的领先地位、清晰的门店扩张路线图以及针对中国消费者特征的产品优势，毛戈平被视为中国美妆板块的首选标的。

核心观点

增长势头与渠道表现：毛戈平一季度销售额同比增长超过20%，其中线下渠道增长约20%，同店销售增长（SSSG）超过12%，这一表现优于全年的指导预期，四月趋势依然稳健。线上方面，公司为即将到来的“618”大促提前于5月1日启动营销活动，旨在抢占先机，鉴于“618”和“双11”占全年线上销售的约40%，此举至关重要。 中期增长路径清晰：研报指出毛戈平在目标客户渗透率上仍有巨大空间，目前线下触达640万客户（目标4000万），线上1560万客户（目标3-4亿）。产品端，一季度推出了琉光赋活系列、皮肤衣、防晒隔离乳等新品。门店网络方面，公司计划中期达到600个柜台（2025年底为445个），保持每年约30家的净开店速度，主要聚焦高线城市的高端商场。 海外扩张与股东回报：公司以2025年10月开业的首家香港店为起点，积极探索海外市场，预计2026年在香港开设更多门店，并潜在进入东南亚和欧洲市场，主要通过高端商场的自营店模式推进。同时，公司与L Catterton的战略合作增强了全球扩张的可见性。在股东回报方面，公司维持超过30%的分红派息率，并正在准备股份回购计划。

分析框架

研报采用自上而下与自下相结合的分析思路。首先，基于“体验式消费”这一宏观趋势，定位毛戈平作为提供一对一个性化化妆及护肤服务的稀缺国产高端品牌，具备差异化竞争优势。其次，通过拆解渠道数据（线上大促节奏、线下同店增速）验证短期业绩能见度。再次，利用客户渗透率数据和门店扩张计划（从445家到600家）推导中期成长空间。最后，结合DCF估值模型，设定加权平均资本成本（WACC）为8.0%，得出目标价，并对比其在高端化妆品市场的份额提升潜力（从2%翻倍）来支撑长期盈利复合增长率预期。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值模型

  研报使用现金流折现法计算目标价，假设无风险利率3.0%、风险溢价6%、股权成本8.4%及终端增长率2.0%，得出WACC为8.0%，以此评估公司内在价值。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  客户渗透率提升空间

  通过对比当前客户基数（线下640万/线上1560万）与潜在目标客群（线下4000万/线上3-4亿），量化品牌未来的用户增长天花板和渗透潜力。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  体验式消费与差异化服务

  强调毛戈平通过“一对一”个性化服务建立的差异化零售体验，构成其在高端美妆市场的核心护城河，区别于纯产品销售品牌。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 毛戈平-H (1318.HK)

  受益：体验式消费趋势龙头，增长确定性强，海外扩张开启新空间。

  优势

  25年品牌历史，差异化的一对一服务体验，针对中国面部特征的产品研发，清晰的门店扩张路线图。

  对比

  摩根大通将其列为中国美妆板块的首选（Top Pick），认为其市场份额有从2%翻倍至4%的潜力。

  风险

  关键人员风险，消费者情绪弱于预期，线下扩张速度慢于预期，竞争加剧，新品牌推广失败。

关键数据

• 2026年销售增长指引+30%利润率保持稳定
• 一季度销售额同比增速>20%符合内部预期
• 一季度线下同店销售增速(SSSG)>12%优于全年指引
• 2026年净开店目标30家主要位于高线城市高端商场
• 中期门店目标600个柜台2025年底为445个
• 分红派息率>30%稳定分红政策
• 目标价隐含2027年市盈率31x基于DCF模型

影响与含义

研报认为毛戈平作为中国美妆板块的首选标的，其稳健的增长可见性和明确的扩张策略将支撑股价表现。管理层对短期不减持的承诺有助于修复因近期配售而受损的市场情绪。随着海外市场的拓展和国内渗透率的提升，公司有望在2025-2028年间实现收入和盈利的双位数复合增长，进一步巩固其在高端化妆品市场的地位。

风险

• 关键人员依赖风险
• 消费者情绪弱于预期
• 线下门店扩张速度慢于预期
• 市场竞争加剧
• 新品牌和新产品推广失败

后续跟踪

• “618”及“双11”线上销售表现
• 香港及海外新店开设进度
• 新客户渗透率提升情况
• 股份回购计划的实施进展