高盛：欧元区财政应对能源涨价有限，国防支出成新增量

概览

本篇高盛宏观研报分析了欧元区主要国家（德、法、意、西）在面对近期能源价格上涨时的财政政策反应。核心结论是，相比2022年，各国目前的财政支持措施规模显著更小且更具针对性。与此同时，随着德国财政政策的转变以及欧盟推出新的国防融资工具（SAFE），欧洲财政重心正从疫情后复苏转向安全挑战。研报预测，2026年德国财政扩张和复苏基金的最后一年拨款将抵消其他国家的财政整顿，使财政政策对欧元区增长产生0.1个百分点的正向贡献；但从2027年开始，财政整顿将重新成为主导力量并拖累增长。此外，尽管利息支出因高利率和通胀补偿而上升，但较高的通胀预计将抵消部分压力，维持债务可持续性的相对稳定。

核心观点

针对能源价格的财政响应有限且分化。研报指出，目前欧元区的财政措施主要是临时性和针对性的，总体支持力度远低于2022年能源危机期间（当时平均占GDP的2%-4%）。各国策略有所不同：法国最不愿提供广泛的财政支持，仅部署了约10亿欧元（占GDP 0.03%）的措施，并通过60亿欧元的支出来抵消成本；德国和意大利主要通过削减燃油消费税来降低汽油和柴油价格；西班牙则推出了涵盖燃料、电力、天然气价格及家庭收入支持的最慷慨方案。展望未来，德国正在讨论雇主支付免税通胀奖金的选项，意大利预计将延长消费税削减至少至7月，但整体支持水平仍将保持低位。 国防支出成为新的财政扩张引擎。随着德国将国防支出排除在国家“债务刹车”限制之外，预计其国防支出将持续领先。研报预测，到2029年德国国防支出将达到GDP的3.5%，覆盖国家平均水平将达到2.8%，较2024年分别增加1.5和1.1个百分点。由于预计至少三分之二的国防支出将在国内采购，研报假设每1% GDP的国防支出将提升实际GDP 0.6%，且随着欧洲产能提升，这一财政乘数未来可能进一步增加。 欧盟财政项目转向安全领域，2026年发债达峰。2026年是欧盟财政项目的转折点，标志着从“下一代欧盟”（NGEU）复苏基金向解决安全挑战的转变。复苏基金进入最后一年，预计拨款停止在1000亿欧元左右，仍为该项目六年来的最高水平。同时，欧盟批准了规模达1500亿欧元的“欧洲安全行动”（SAFE）贷款工具用于资助成员国增加国防支出，并计划每年向乌克兰提供450亿欧元贷款。这些因素共同推动欧盟债务发行量在2026年达到历史峰值。 增长前景先扬后抑，债务比率分化。研报预测，2026年德国财政扩张和复苏基金拨款将抵消法国、意大利和西班牙的财政整顿，使欧元区结构性财政余额改善0.2% GDP，从而提振区域增长0.1个百分点。然而，由于消费和国防导向的财政支持乘数低于1，且2027年起其他国家的财政整顿将成为主导，财政冲动将再次转为负面。在债务方面，预计欧元区债务占GDP比率今年将上升1.1个百分点至98.0%，2028年进一步升至99.6%。具体到国家，德国和法国因初级赤字高企导致债务比率上升，意大利大致稳定，而西班牙得益于持续的债务减少，债务比率继续下降。

分析框架

研报采用了典型的宏观财政框架进行分析，首先通过对比当前与2022年能源危机期间的财政支持规模（占GDP比重），评估政策响应的强度与性质。其次，运用“财政立场”（Fiscal Stance）和“财政冲动”（Fiscal Impulse）概念，拆解结构性余额的变化，量化财政政策对经济增长的净影响。在评估国防支出影响时，引入了财政乘数分析，并结合国内采购比例假设推导其对GDP的具体拉动作用。最后，通过分解债务动态方程（关注利率-增长差 i-g differential），分析高利率、通胀补偿及初级赤字对各国债务可持续性的不同影响路径。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  财政立场与财政冲动分析

  研报通过计算结构性财政余额的变化（即剔除周期性因素后的财政姿势）来衡量财政政策对经济的净刺激或拖累作用，以此判断政策是扩张还是紧缩。

• 宏观经济框架

  债务动态与利率-增长差（i-g differential）

  研报利用利率与名义增长率之差来分析债务比率的自然演变趋势。若通胀回升抵消了名义增长放缓，该差值保持稳定，有助于缓解债务雪球效应，维持债务可持续性。

• 行业/产业分析框架

  财政乘数与国内采购比例

  在评估国防支出对GDP的贡献时，研报假设大部分支出用于国内采购，从而赋予其特定的财政乘数（如0.6），这意味着政府每花1块钱能带动0.6块钱的GDP增长，且该乘数随本土产能提升可能增加。

关键数据

• 2026年财政政策对欧元区增长贡献0.1个百分点由德国财政扩张和复苏基金拨款驱动，2027年起转为负向拖累
• 德国2029年国防支出目标GDP的3.5%较2024年增加1.5个百分点，不受“债务刹车”限制
• 欧元区平均财政赤字率2025年3.4% vs 2021年5.6%显示当前财政资产负债表比2021年更稳健
• 2026年欧盟债务发行预期历史峰值受复苏基金尾声、SAFE国防融资及对乌贷款推动
• 法国和意大利通胀挂钩债务比例约10%使其利息支出对通胀和高利率更为敏感
• 欧元区债务占GDP比率预测2026年98.0%，2028年99.6%今年上升1.1个百分点，主要受德国和法国驱动

影响与含义

研报认为，当前的能源价格上涨不太可能对欧洲各国的财政政策构成重大挑战，因为此次冲击更具暂时性，且欧洲财政状况较2021年更为稳固。然而，财政重心的转移意味着未来几年欧洲将经历显著的再武装过程，这将改变财政支出的结构。对于市场而言，需关注2026年欧盟巨额发债对债券市场的供给压力，以及2027年后财政整顿重启对经济增长的潜在下行风险。此外，法国、意大利和西班牙在2027年底前的选举周期可能带来财政赤字预测的上行风险，进而影响债务可持续性。

风险

• 欧洲选举周期风险：法国、意大利和西班牙将在2027年底前举行大选，可能导致财政赤字预测出现上行偏差
• 政治谈判失败风险：若法国各政党未能就预算达成一致，可能导致2027年赤字无法按计划降至4.8%
• 德国预算执行风险：若德国未能实施所需的130-170亿欧元进一步 consolidation 措施，赤字可能高于预期

后续跟踪

• 德国2027年预算草案中关于进一步巩固措施的具体细节及最终通过情况
• 欧盟SAFE国防融资工具的国家分配方案及资金拨付进度
• 法国秋季议会关于预算削减的谈判结果
• 欧元区主要国家通胀走势及其对利息支出和债务动态的影响