友邦保险Q1新业务价值超预期，港陆两地势头强劲，高盛重申买入

概览

本报告针对友邦保险（1299.HK）发布的2026年第一季度业绩更新进行分析。核心结论是：尽管泰国市场出现意外下滑，但公司在香港和中国内地的强劲增长显著超出了高盛预期及市场共识，整体新业务价值表现稳健且势头良好。基于此，高盛重申对友邦保险的“买入”评级，并维持97港元的目标价。报告认为，随着泰国一次性因素的消退，集团层面的新业务价值增长动能将在2026年下半年得到支撑。

核心观点

在财务表现方面，友邦保险2026年第一季度实现新业务价值（VONB）17.57亿美元。按恒定汇率计算同比增长13%，按实际汇率计算同比增长17%。这一数据不仅比高盛此前预期的16%高出1个百分点，也大幅超越了市场compiled consensus的9%-13%增速区间。 从区域维度拆解，香港市场表现尤为亮眼，VONB同比增长21%。这一强劲增长由国内渠道和中介渠道（MCV）的持续扩张驱动，储蓄型和保障型产品需求均十分旺盛。特别是经纪渠道的新业务价值环比第四季度继续提升，暗示了同比增势的持续性。中国内地市场同样表现出色，VONB同比增长26%，得益于储蓄产品的强劲需求以及保障型产品销量17%的同比增长。此外，代理人队伍新增招聘人数同比增长超过20%，新旧代理人的生产力均持续提升。 然而，泰国市场成为主要的拖累项。一季度VONB同比下降18%，跌幅大于高盛预期的12%。主要原因是一季度高额的健康险销售基数较高，这主要是为了应对随后推出的共同支付规则。虽然年化新保费（ANP）同比增长7%，主要由挂钩单位链接产品推动，但利润率下降至100%以下（对比2025年上半年为115%）。不过，鉴于泰国市场在一季度后不再存在特殊项目影响，高盛预计其增长将恢复，从而抵消香港等地的高基数效应，并支持集团层面在全年的强劲增长动能。 其他市场中，马来西亚、新加坡及其他市场均报告了个位数的VONB增长。新加坡的增长由银保和经纪渠道推动，马来西亚则受益于代理销售的复苏。其他市场的增长主要由越南、菲律宾和印度支撑，部分被澳大利亚和印度尼西亚的下跌所抵消。

分析框架

高盛采用了典型的“分部加总法”结合“预期差分析”来评估友邦的业绩。首先，分析师将集团新业务价值拆解为各个关键地理市场（香港、中国内地、泰国等），通过对比各分部的实际表现与预期值，识别出驱动整体业绩的核心引擎（港陆）和拖累项（泰国）。其次，报告重点分析了“一次性因素”与“结构性趋势”的区别，例如指出泰国的下滑是由于政策切换前的高基数效应，而非长期趋势恶化，从而判断后续季度的修复可能性。最后，通过对比自身模型预测与市场普遍共识（Consensus），确认该股在当前价位下的相对吸引力，进而维持买入评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/EV 保险估值

  使用市盈率与内含价值之比（P/EV）作为保险股的核心估值指标

  研报使用1.4倍的2027年预期P/EV倍数来计算目标价。对于保险公司，由于账面价值不能真实反映其未来盈利能力，使用内含价值（EV）作为分母比传统PE更能准确衡量其真实价值和成长溢价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将新业务价值（VONB）的变化拆解为新业务保费规模（量）和新业务利润率（价）的共同作用

  在分析泰国市场时，研报指出虽然保费规模（ANP）增长了7%，但利润率却大幅下降至100%以下，导致VONB反而下滑。这种“量增价跌”的分析帮助读者理解为何保费增长未能转化为利润增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 友邦保险 (1299.HK)

  直接受益标的。报告核心覆盖对象，业绩超预期且维持买入评级。

  优势

  香港和中国内地市场势头强劲，新业务价值大幅增长；代理人队伍扩张且生产力提升；品牌在高端医疗险等领域具有竞争优势。

  劣势

  泰国市场面临利润率压缩和基数效应带来的短期下滑风险；对其他新兴市场（如澳、印尼）的下跌较为敏感。

  对比

  相比同行，友邦在港澳及东南亚核心市场的渗透率和品牌力较强，但在单一市场（如泰国）的政策风险暴露下，其多元化布局既提供了分散性也增加了管理复杂度。

  风险

  中国大陆经济增长放缓，特别是高利润率保障型产品销售受阻；中国大陆新省份监管审批延迟；中国大陆资本管制收紧影响香港保单续期；亚洲整体经济增长疲软。

关键数据

• 2026 Q1 新业务价值 (VONB)17.57亿美元按实际汇率计同比增长17%，超预期1个百分点
• 香港 VONB 增速+21%同比增速，由储蓄和保障型产品需求强劲驱动
• 中国内地 VONB 增速+26%同比增速，代理人招聘和生产率双升
• 泰国 VONB 增速-18%同比下滑，高于预期的-12%，受高基数影响
• 目标价97.00 港元基于1.4倍2027年预期P/EV倍数
• 当前股价84.95 港元截至2026年4月29日收盘价

影响与含义

对于友邦保险而言，香港和中国内地的强劲表现为其2026年全年的业绩奠定了坚实基础，缓解了投资者对其增长放缓的担忧。虽然泰国市场的短期波动带来了不确定性，但其一次性性质意味着下半年的环比改善可期。对于投资者来说，这份财报验证了友邦在核心亚洲市场的定价能力和渠道优势，当前的估值（隐含14.2%的上行空间）反映了其稳健的基本面。只要宏观环境不发生剧烈恶化，集团有望维持双位数的新业务价值增长。

风险

• 中国大陆经济增长放缓，尤其是高利润率保障型产品销售受阻
• 中国大陆新省份的监管审批延迟
• 中国大陆资本管制显著收紧，负面影响香港保单销售及续期
• 亚洲整体经济增长疲软

后续跟踪

• 泰国市场二季度及下半年VONB是否如预期般恢复增长
• 香港和内地市场储蓄型及保障型产品的持续需求强度
• 代理人队伍的产能提升情况及续聘率变化
• 亚洲各国宏观经济数据对保险消费意愿的影响