小米合作上限上调验证AI需求，杰富瑞维持金山云Buy评级

概览

本报告为杰富瑞对金山云KC.US的快评。核心事件是金山云公告修订与小米合作框架下多项年度交易上限，包括向小米提供云服务、采购IDC服务、采购硬件设备以及采购API服务。杰富瑞认为该调整虽基本符合市场预期，但进一步验证AI需求强劲，并维持金山云作为AI受益者的投资主线。

核心观点

杰富瑞维持Buy评级和US$19目标价。报告认为，金山云在供给约束下优先服务关键客户，长期成长逻辑仍完整；与小米相关的云服务和硬件采购上限大幅上调，说明大客户需求超过此前预期。AI模型、代码生成、智能体、Workspace场景及中长文本内容机会，有望推动云服务商需求扩张，金山云作为连接不同模型公司的中立平台可能受益。

分析框架

报告主要采用事件驱动分析与基本面跟踪：先评估小米合作上限调整对需求的信号意义，再结合1Q收入、毛利率和调整后EBITDA利润率预期，判断执行进度；估值方面维持基于DCF的目标价，并结合未来业绩电话会关注点跟踪AI收入、客户定价、资本开支和算力融资。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  金山云目标价US$19基于DCF估值，并考虑小米和金山长期战略支持。

• 评级体系Jefferies Buy rating

  12个月总回报预期

  Jefferies对Buy的定义通常为预计证券在12个月内提供15%或以上总回报；若股价持续低于US$10，门槛为20%或以上。

• 主题分析AI beneficiary framework

  AI需求带动云服务商增长

  报告从AI模型、代码生成、智能体、Workspace和MaaS需求扩张角度，判断金山云等云服务商可能受益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KC.US

  核心覆盖标的，报告维持Buy评级

  优势

  小米合作需求上修、AI需求强劲、公有云增长较快、作为中立云平台可服务不同模型公司。

  劣势

  短期仍受供给约束和企业云交付季节性影响，资本开支与算力融资需求可能上升。

  对比

  报告将金山云放在AI云服务商受益框架下讨论，并强调其相对中立平台属性。

  风险

  价格战加剧、高端客户转向私有云或自建资源、监管趋严。

• Xiaomi Corporation

  重要客户与战略合作方

  优势

  小米相关云服务、IDC、硬件和API合作上限上调，反映业务需求超过此前预期。

  劣势

  小米自身面临智能手机竞争、存储成本、EV产能爬坡和地缘政治等风险。

  对比

  小米在报告中作为金山云需求端和战略支持的重要来源，同时另有HOLD评级与HK$30.45目标价。

  风险

  若小米需求、智能手机或EV业务弱于预期，可能影响相关云服务需求。

关键数据

• 小米云服务2026年度上限RMB4,000m由RMB3,138.3m上调，增幅约27%。
• 小米云服务2027年度上限RMB6,000m由RMB4,035.1m上调，增幅约49%。
• 采购IDC服务2026/2027年度上限RMB100m / RMB150m此前均为RMB82m。
• 硬件设备采购2026/2027年度上限RMB1,000m / RMB1,500m2026年由RMB6.7m大幅上调，2027年为新设上限。
• API服务采购上限2026年RMB20m；2027年RMB50m提案需在6月30日获得股东批准。
• 1Q收入预测约RMB2.6bn环比下降5%，同比增长34%，预测未变。
• 1Q分部收入增速预测公有云同比+43%；企业云同比+13%环比下降主要由于企业云交付季节性。
• 1Q调整后GPM与EBITDA利润率14%；28.4%均维持不变，且与4Q相近。
• 评级与目标价Buy；US$19.00当前价US$16.94，隐含上行空间约+12%。

影响与含义

合作上限上调强化了金山云来自小米及AI相关客户需求的可见度，也提示2026年公司可能在算力供给约束下继续优先服务关键客户。若AI训练、推理和MaaS需求兑现，金山云收入结构和盈利能力有望获得支撑；但资本开支、硬件采购、客户定价和行业价格竞争仍是影响估值兑现的重要变量。

风险

• 云计算行业价格战导致竞争加剧。
• 优质客户在转向私有云时更多依赖内部资源。
• 监管环境趋严。
• 存储和CPU成本上升可能影响行业定价与利润率。
• 资本开支和算力融资渠道若不及预期，可能限制供给扩张。

后续跟踪

• 即将召开的业绩电话会中关于云行业竞争格局和定价趋势的说明。
• 现有客户与新客户的定价安排。
• 与小米合作的最新进展及相关收入趋势。
• 2026年AI训练、推理和MaaS机会的落地情况。
• 未来几年AI收入增长及贡献。
• 公有云和企业云收入趋势。
• 资本开支展望及不同算力融资渠道进展。
• 调整后EBITDA利润率展望。
• API服务采购上限提案能否在6月30日获得股东批准。