高盛维持生益科技买入：1Q26利润超共识，AI CCL升级仍是核心驱动
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高盛维持生益科技买入：1Q26利润超共识，AI CCL升级仍是核心驱动
生益科技1Q26收入为Rmb8.1bn、同比增长45%，毛利率升至28.1%，高盛虽下调2026E净利润2%，但维持Rmb111目标价和买入评级。
- 1Q26收入Rmb8.1bn，同比增长45%、环比增长4%，低于高盛此前较乐观预期，但基本符合彭博一致预期。
- 1Q26毛利率28.1%，高于4Q25的25.8%和1Q25的24.6%，显示产品组合迁移和提价帮助抵消原材料成本上涨。
- 1Q26净利润Rmb1.2bn，同比增长105%、环比增长30%，较一致预期高17%，主要受非经营性收入贡献。
- 高盛预计2026-2030E收入复合增速约29%，驱动来自AI基础设施放量、CCL规格升级、更多SKU渗透以及客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器。
- 估值仍基于31.0x 2027E P/E，对应12个月目标价Rmb111.0。
研报解读
概览
本报告为高盛对生益科技1Q26业绩的点评。公司1Q26收入、毛利率和净利润均保持较强同比增长，其中收入Rmb8.1bn，同比增长45%、环比增长4%；毛利率28.1%，同比和环比均改善；净利润Rmb1.2bn，同比增长105%、环比增长30%。收入低于高盛此前积极预期，表明产能快速提升的假设可能偏激进，但利润表现高于市场一致预期。高盛维持买入评级和Rmb111.0的12个月目标价。
核心观点
核心观点是：短期看，1Q26收入未达到高盛乐观预期，但产品结构改善、提价和费用控制使利润率与盈利韧性较强；中长期看，AI服务器带动PCB/CCL用量提升和规格升级，尤其M9 CCL在GPU AI服务器交换板、计算板和中板中的推进，将支撑生益科技收入和盈利增长。高盛对2027-2028E预测基本不变，仅将2026E收入下调5%、2026E净利润下调2%。
分析框架
报告采用业绩对比、盈利预测修订和相对估值三条线索：先将1Q26实际收入、毛利、经营利润和净利润与历史季度、高盛预测及市场一致预期比较；再根据4Q25完整业绩和1Q26结果调整2026E预测；最后以同业P/E与EPS增长相关性推导目标P/E，并据此维持目标价。
方法论与常识提炼
将实际收入、毛利率、经营利润和净利润与高盛预测、彭博一致预期及历史季度比较。
该方法用于判断业绩超预期或低于预期的来源：本次收入低于高盛预期，但经营利润和净利润相对一致预期表现更好。
12个月目标价基于31.0x 2027E P/E。
高盛称目标P/E来自同业P/E与EPS增长的相关性，并参考公司2028E EPS同比增长；31.0x也接近公司历史平均加一倍标准差P/E，反映其对AI CCL产品结构升级的正面看法。
AI服务器出货、ASIC占比提升、M9 CCL导入和客户扩展共同驱动需求。
报告将2026-2030E收入增长归因于AI基础设施放量、CCL规格升级、SKU渗透提升以及从GPU AI服务器向ASIC AI服务器客户扩展。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 生益科技（600183.SS）研究标的，A股PCB/CCL材料公司，受益于AI服务器相关需求。
- 优势
- 1Q26毛利率同比和环比提升，净利润显著高于一致预期；产品结构升级、提价和费用控制改善盈利质量；AI CCL迁移提供中长期增长驱动。
- 劣势
- 1Q26收入低于高盛此前积极预期，提示产能或收入爬坡节奏可能不及预期；2026E收入和净利润预测被下调。
- 对比
- 与本地和全球同业相比，高盛使用同业P/E与EPS增长相关性推导31.0x目标P/E，并认为该倍数反映对AI CCL升级的正面预期。
- 风险
- AI基础设施投资低于预期、客户分配低于预期、技术路线变化。
关键数据
- 1Q26收入Rmb8.141bn同比增长45%，环比增长4%；较高盛预测低15%，较一致预期低2%。
- 1Q26毛利率28.1%高于4Q25的25.8%和1Q25的24.6%，基本符合高盛28.2%和一致预期28.5%。
- 1Q26经营利润Rmb1.441bn同比增长106%，环比增长30%；较一致预期高6%，较高盛预测低11%。
- 1Q26净利润Rmb1.158bn同比增长105%，环比增长30%；较一致预期高17%，较高盛预测低9%。
- 2026E收入修订下调5%至Rmb37.995bn反映1Q26收入低于预期，但后续季度仍受下游需求支撑。
- 2026E净利润修订下调2%至Rmb5.304bn毛利率预测不变，费用率下调以反映销售和管理费用控制。
- 2026-2030E收入CAGR约29%报告称增长由AI基础设施放量、CCL规格升级、SKU渗透和客户扩张驱动。
- 12个月目标价Rmb111.0基于31.0x 2027E P/E，维持不变。
影响与含义
对投资含义而言，报告将生益科技定位为AI PCB/CCL升级周期的受益标的。虽然1Q26收入节奏不及高盛乐观预期，但毛利率改善、费用率下降和净利润超一致预期强化了产品组合升级逻辑。若AI服务器需求、ASIC渗透和高端CCL规格升级持续兑现，公司的盈利增长和估值溢价仍有支撑。
风险
- AI基础设施投资低于预期。
- 客户分配或订单份额低于预期。
- 技术方向变化导致当前PCB/CCL规格升级路径不及预期。
- 收入爬坡慢于高盛此前乐观假设。
- 原材料成本继续上行且无法完全通过产品结构和提价抵消。
后续跟踪
- 后续季度收入是否恢复较快增长，以验证1Q26收入低于高盛预期是否只是短期节奏问题。
- AI服务器中GPU与ASIC平台对高端CCL的拉动，以及ASIC AI服务器客户拓展进度。
- M9 CCL在交换板、计算板和中板中的导入节奏。
- 毛利率能否维持在28%附近或继续向2027-2028E预测的30%以上改善。
- 销售、管理和研发费用率是否继续保持有效控制。