苏泊尔维持Neutral：100%派息延续，FY26利润率有望改善
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苏泊尔维持Neutral：100%派息延续，FY26利润率有望改善
UBS认为苏泊尔2025年收入小幅增长但净利下滑，FY26有望在新品、高端化和费用正常化推动下改善净利率，但国内竞争和出口不确定性仍需观察。
- 2025年收入/净利润为Rmb22,772mn/Rmb2,097mn，同比+2%/-7%，对应4Q25同比-1%/-10%，基本符合2月业绩快报。
- 2025年派息率维持100%，延续自2022年以来100%或以上的高派息水平，2026E股息收益率约6%。
- FY26管理层目标为销售正增长和净利率改善；1Q26预计国内业务驱动销售正增长，出口因高基数承压，但利润率或环比改善。
- UBS将2026-28E EPS小幅下调0-1%，目标价仍为Rmb46.90，基于DCF方法，对应2026E PE 16.9x。
研报解读
概览
本报告为UBS对Zhejiang Supor的4Q25及2025年业绩点评。公司2025年收入同比增长2%，净利润同比下降7%；4Q25收入和净利润分别同比下降1%和10%。UBS认为业绩与此前快报一致，并维持Neutral评级及Rmb46.90目标价。
核心观点
核心观点是：第一，国内销售仍具韧性，4Q25按控股股东Groupe SEB口径同比增长约1%，部分抵消出口销售疲弱；第二，2026年国内需求偏弱且竞争激烈，小家电未纳入2026年国家补贴，品牌仍可能继续自补贴；第三，出口目标未变，与Groupe SEB的关联交易预计同比增长约6%，北美扩张合作可部分对冲欧洲需求疲软；第四，新品和高端化，尤其钛材料产品、核心品类电饭煲和煎锅，有望提升ASP；第五，2026年销售费用率正常化和高毛利新品推出可能推动净利率改善。
分析框架
报告以业绩拆分、管理层指引、渠道和地区销售趋势、成本与费用压力、分红政策、估值倍数和DCF目标价为主线进行分析，并将12个月评级与短期量化研究回顾区分开来。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
UBS的目标价基于DCF方法，目标价维持Rmb46.90，对应约16.9x 2026E PE，并隐含2025-27E EPS CAGR约7%。
预测股票总回报
预测股票总回报由未来12个月预期股价涨幅加总股息收益率构成；本报告给出的预测股价涨幅为2.0%，预测股息收益率为6.0%，预测股票总回报为8.1%。
12个月评级
本报告12个月评级为Neutral，反映目标价、股息回报、市场回报假设和风险因素后的综合判断。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Zhejiang Supor / 002032.SZ研究标的
- 优势
- 中国炊具和小厨房电器市场份额领先，Groupe SEB持股83%，派息率高，国内销售具韧性，并通过新品和高端材料提升ASP。
- 劣势
- 2025年净利润同比下滑，4Q25净利率受销售费用和自补贴拖累，国内需求偏弱且竞争激烈。
- 对比
- 相较2018-21年约70%的派息率，2022年以来派息率维持100%或以上，股东回报显著提高。
- 风险
- 价格竞争加剧、原材料成本上升、出口需求疲弱、新品研发或销售不及预期。
- Groupe SEB控股股东及关联交易方
- 优势
- 持有苏泊尔83%，与苏泊尔在产品研发和制造上合作，有助其拓展北美市场。
- 劣势
- 欧洲需求受地缘政治不确定性影响偏软，可能影响出口相关增长。
- 对比
- 2026年与Groupe SEB的关联交易预计同比增长约6%。
- 风险
- 地缘政治冲突、欧洲需求疲软及出口订单波动。
- 原材料：铝、钢、塑料成本驱动因素
- 优势
- 公司已准备原材料库存，尤其用于出口订单，并采用套期保值、供应商谈判和内部降本措施。
- 劣势
- 材料价格上涨仍会挤压毛利率。
- 对比
- 报告将原材料成本通胀列为主要下行风险之一。
- 风险
- 铝、钢和塑料价格持续上涨，套保和库存策略无法完全抵消成本压力。
关键数据
- 2025年收入Rmb22,772mn同比增长2%。
- 2025年净利润Rmb2,097mn同比下降7%。
- 4Q25收入/净利润同比-1% / -10%由全年业绩推算。
- 12个月评级NeutralUBS维持中性评级。
- 目标价Rmb46.90基于DCF方法，目标价不变。
- 当前价格Rmb45.962026年4月3日价格。
- 2026E股息收益率6.0%UBS认为该水平具吸引力。
- 预测股票总回报8.1%包括2.0%预测股价上涨和6.0%预测股息收益率。
- 2025年派息率100%延续2022年以来100%或以上的高派息率。
- 2026-28E EPS调整下调0-1%反映出口销售、地缘政治和材料成本不确定性。
影响与含义
对投资判断的含义是，苏泊尔的高派息和稳定现金回报提供防御属性，FY26利润率改善预期提供一定支撑；但评级维持Neutral显示估值上行空间有限，且国内价格竞争、出口需求、原材料和运费扰动仍可能压制盈利弹性。
风险
- 国内价格竞争进一步加剧。
- 原材料成本通胀，尤其是铝、钢和塑料价格上涨。
- 新品研发或新品销售不及预期。
- 出口销售受地缘政治、欧洲需求偏软或高基数影响。
- 销售费用率若不能正常化，将继续拖累净利率。
后续跟踪
- FY26国内销售是否实现正增长，以及小家电未纳入国家补贴后的竞争强度。
- 1Q26出口在高基数下的承压幅度及全年出口目标执行情况。
- 与Groupe SEB关联交易约6%增长目标能否兑现。
- 钛材料等高端新品是否带动ASP和毛利率改善。
- 销售费用率是否随自补贴影响消退而正常化。
- 铝、钢、塑料等原材料成本及运费变化。
- 100%派息政策的持续性和现金流支撑。