高盛上调2026镍价预测，印尼供应收缩成核心驱动

概览

本报告由高盛大宗商品研究团队发布，核心结论是印尼镍供应出现超预期收缩，推动机构上调2026年镍价预测。研报指出，尽管此前已计入印尼2.6亿吨矿石配额削减的总量影响，但实际执行中企业间分配严重不均，叠加中东硫磺供应中断导致高压酸浸（HPAL）工艺减产，使得2026年印尼精炼镍供应将出现十年来首次负增长。这一供给端冲击显著改善了全球供需平衡表，将2026年预期过剩量从19.1万吨大幅压缩至4.8万吨。基于此，高盛将2026年镍均价预测上调1,300美元至18,500美元/吨，并判断当前$17-18,000/吨的成本底部已实质性抬升。不过，研报同时提示，由于全球可见镍库存处于高位，除非发生新的供应损失，否则价格难以持续站稳20,000美元/吨上方。

核心观点

供应端多重利空叠加，印尼镍产量迎来十年拐点。研报详细拆解了本轮供应收缩的三个具体来源：首先是矿石配额分配的结构性问题，占全球供应10%的Weda Bay矿山2026年配额仅为1200万吨，较2025年的4200万吨断崖式下跌，远低于此前按总量平均分配的假设；其次是原料瓶颈，中东硫磺供应 disruptions 导致依赖硫酸生产电池级镍中间体的HPAL工厂被迫减产，其中华友旗下PT Huafei自5月1日起确认减产50%，其他HPAL运营商也有约10%的减产幅度，合计影响约3.4万吨产量；最后是运营事故与财务困境，QMB项目因2月山体滑坡基本停产（影响8.9万吨），Gunbuster因其母公司破产关闭大部分产线。这些因素共同导致2026年印尼精炼镍供应同比下滑1%，打破了自2010年代中期以来该国供应快速扩张的市场定势。 成本曲线整体上移，构筑坚实价格底部。印尼政府于4月15日生效的新版HPM（矿物基准价）定价公式，提高了红土镍矿（limonite ore）的最低参考价，这种低品位矿石正是HPAL工艺的主要原料。新公式使HPAL运营商的矿石采购成本每吨增加约4,500美元（涨幅38%）。加上硫磺价格上涨带来的额外约2,000美元/吨成本，印尼镍行业的整体成本底座被抬高约6,500美元/吨。研报据此强化了$17,000-18,000/吨的价格底部判断，这意味着即便下半年市场有所缓和，价格也很难跌破这一区间。 价格路径呈“前高后稳”特征，库存是上行天花板。高盛预计2026年第二季度镍均价为19,250美元/吨，高于当前期货市场的19,000美元/吨水平。进入下半年，随着通常在第三季度发放的补充矿石配额落地以及部分供应恢复正常，市场紧张程度有望缓解，推动四季度价格回落至18,500美元/吨左右。然而，上行风险依然存在且概率更高：如果硫磺短缺持续到6月以后，更大范围的HPAL减产可能再抹去5万吨供应，使市场趋于紧平衡，全年均价或维持在19,000美元/吨低位区间。制约因素在于全球可见镍库存目前处于历史高位（2026年5月已达约37.5万吨），在没有进一步供应损失的情况下，高库存将抑制价格持续突破20,000美元/吨的动力。

分析框架

研报采用了典型的“供需平衡表修正+成本曲线分析”双轨框架来推导价格结论。在供给端，分析师没有停留在宏观配额总量的表面数据，而是深入到了微观层面的企业分配差异和生产工艺约束。通过将Weda Bay的实际配额、HPAL的硫磺消耗量、以及具体矿山的运营状态逐一纳入模型，实现了对供应损失的精细化量化（如精确到3.4万吨硫驱减产、8.9万吨事故减产等）。这种方法论的核心在于：对于高度集中且政策干预频繁的市场（如印尼镍），自上而下的总量估算往往失真，必须结合自下而上的项目级跟踪才能捕捉真实边际变化。 在定价逻辑上，研报运用了“成本支撑锚定”原则。通过拆解HPM新规对矿石成本的直接影响和硫磺涨价对加工费的间接影响，计算出HPAL工艺现金成本的绝对增量，并将其转化为价格底部的硬性支撑位。这体现了大宗商品研究中“边际成本决定长期价格中枢”的经典范式。同时，研报将库存水平作为价格弹性的调节变量：当库存高企时，供应缺口对价格的传导效率降低；只有当库存去化到临界点以下，同样的供应冲击才会引发更剧烈的价格反应。这种分层分析避免了线性外推供应缺口直接等同于价格涨幅的简单化处理。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡表动态修正

  研报通过对印尼镍供应进行自下而上的项目级拆解（配额分配、原料瓶颈、运营事故），将宏观总量假设修正为微观可验证的产量损失，从而精准调整全球供需平衡表。这种方法适用于政策干预强、集中度高的资源品市场，避免总量数据掩盖结构性矛盾。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  边际成本定价与价格底部锚定

  通过量化HPM新规和硫磺涨价对HPAL工艺现金成本的叠加影响（合计+6,500美元/吨），确定印尼镍行业的成本底线。在大宗商品周期中，当价格接近边际生产者现金成本时，下行空间受限；该分析帮助判断价格在供应恢复前的安全边际。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上游原料约束向中游加工的传导机制

  研报揭示了中东硫磺供应中断如何通过硫酸这一关键中间体，传导至印尼HPAL工厂的电池级镍产出。这体现了资源品产业链中‘瓶颈环节’的放大效应：即使镍矿充足，单一辅料短缺也能成为制约终端产量的决定性因素。

关键数据

• 2026年镍均价预测18,500美元/吨较前值17,200美元/吨上调1,300美元/吨
• 2026年Q2镍价预测均值19,250美元/吨高于当前期货价格19,000美元/吨
• 2026年全球精炼镍过剩量4.8万吨较前值19.1万吨大幅收窄14.3万吨
• 2026年印尼精炼镍供应增速-1% yoy十年来首次同比负增长
• Weda Bay 2026年镍矿配额1,200万吨较2025年4,200万吨下降71%
• 硫磺短缺致HPAL减产3.4万吨含华友PT Huafei 50%减产及其他运营商~10%减产
• HPAL综合成本增幅~6,500美元/吨HPM新规+4,500美元/吨 + 硫磺涨价+2,000美元/吨
• 当前镍价19,190美元/吨4月中旬低点18,200美元/吨反弹后回落

影响与含义

研报认为，此次供应收缩标志着印尼镍市场从“无限扩张”阶段进入“政策与资源约束主导”的新周期。对于电池材料供应链而言，HPAL工艺的脆弱性被暴露，未来电池级镍中间体的供应稳定性将更多取决于硫磺等辅料的全球贸易流向，而非单纯的镍矿储量。对于投资者，短期内镍价获得成本支撑和供应缺口双重利好，但需警惕高库存对上涨节奏的平滑作用；中长期看，印尼矿业政策的不可预测性已成为定价的核心变量，任何配额调整或环保执法都可能引发价格剧烈波动。研报隐含的判断是，市场应重新评估印尼镍资产的估值逻辑，从“成长溢价”转向“政策风险折价”。

风险

• 硫磺短缺持续时间超过6月，导致更大范围HPAL减产，使价格预测面临上行偏差
• 全球可见镍库存高企，若无新增供应损失，价格难以持续突破20,000美元/吨
• Q3补充矿石配额发放规模超预期，加速下半年市场宽松
• 不锈钢需求疲软继续拖累整体镍消费，抵消部分供应收缩影响

后续跟踪

• 6月后硫磺供应恢复情况及HPAL开工率变化
• Q3印尼政府补充矿石配额的审批时间与规模
• 全球可见镍库存去化速度是否快于预期
• Weda Bay及其他主要矿山实际出矿量与配额执行差异