Generac与Amazon的发电机协议增强潍柴动力数据中心电力业务的长期能见度

概览

本报告评估Generac与Amazon新签长期发电机供货协议对潍柴动力的影响。Goldman Sachs认为，凭借Baudouin向Generac供应发动机的关系，该协议显著提升了潍柴数据中心发电业务的需求能见度，并重申对两类股份的买入评级。

核心观点

Goldman Sachs将Generac描述为全球备用电源系统领导者，也是潍柴的重要美国合作伙伴，双方通过Baudouin品牌的大缸径柴油发动机合作。Generac于9月16日宣布与Amazon达成交易协议，内容包括长期发电机供货承诺及股权挂钩认股权证。Generac向Amazon发行最多1.69 million股、行权价为$200.93/share的认股权证，其中307,954股立即归属，其余部分将根据Amazon及其关联方为数据中心备用发电机支付的最高$8bn累计付款分批归属。初始发电机交付预计在2027-28年达到$2.4bn，认股权证可在2033年9月16日前行使。公告后，Generac股价盘后上涨33%。 Goldman Sachs认为该协议对潍柴有利，因为Baudouin是Generac大缸径发动机的重要供应商。初始$2.4bn交付承诺，相较于Generac在2Q末的$1.6bn数据中心积压订单规模可观，且超过其FY2026数据中心收入指引$450mn的五倍；该指引已在2Q26业绩时由$300mn上调。根据美国每MW平均制造商价格，Goldman Sachs估计这些交付对应超过7GW的发电机组；按每台3MW或2.5MW计算，分别超过2,500台或3,000台。最高$8bn的累计付款承诺将订单能见度延伸至2028年以后，机构认为这应有助于回应投资者对数据中心电力业务持续性的担忧。 报告还引用近期在山东进行的发电机组供应链渠道调研，认为潍柴2027年发电业务销量目标可能存在上行空间。该机构还指出，美国及东南亚备用电源机组大型化趋势可能带来ASP上行。因此，Goldman Sachs重申对潍柴A股及H股的买入评级。 估值方面，Goldman Sachs采用以H股为锚的分部加总估值法，认为该方法更能反映潍柴不同发电产品所处的不同成长阶段。该机构以平均2026E-27E EPS的10x估值传统业务，并计入潍柴享有的KION市值份额。对于AIDC业务组合，其对备用电源柴油大缸径发动机采用20x 2028E P/E，对RICE及SOFC主电源业务均采用25x 2030E P/E，并以9%的股权成本将各项AIDC估值折现至2027年年中。据此得出H股12个月目标价HK$55.00；参考过去六个月交易模式，对H股股权价值给予5%的A股折价后，得出A股目标价Rmb48.00。

分析框架

Goldman Sachs首先通过Baudouin作为大缸径发动机供应商的角色，将Generac与Amazon的合同联系至潍柴。随后，该机构将合同交付金额与Generac的积压订单及数据中心收入指引进行比较，换算为预计发电容量及机组数量，并结合供应链渠道调研判断影响。目标价采用分部加总估值法得出，分别评估传统业务及AIDC发电业务。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Goldman Sachs分别评估潍柴传统业务及不同AIDC发电业务，原因是各业务处于不同成长阶段，随后将各部分合并为股权价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值及折现

  报告对传统业务和AIDC业务采用明确的远期P/E倍数，并以9%的股权成本将期限较长的AIDC估值折现至2027年年中。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链需求传导

  分析将Generac向Amazon数据中心供应发电机的承诺视为潍柴的需求驱动因素，因为Baudouin向Generac供应大缸径发动机。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Weichai Power (A) (000338.SZ)

  主要覆盖股份类别；预计将通过Baudouin向Generac供货的关系，受益于更高的发电机需求。

  优势

  拥有备用电源大缸径柴油发动机业务敞口，且发电业务销量和ASP存在潜在上行空间。

  对比

  Goldman Sachs基于过去六个月的交易模式，对A股相对于H股股权价值给予5%的折价。

  风险

  宏观活动放缓、全球增长疲弱、电动化及LNG动力系统转型、重卡发动机份额表现较弱，或发电业务发展较慢。

• Weichai Power (H) (2338.HK)

  主要覆盖股份类别，也是Goldman Sachs分部加总估值分析的锚定股份类别。

  优势

  通过Baudouin及Generac，对同一数据中心备用电源增长机会具有敞口。

  对比

  H股是主要估值锚；A股相对于其股权价值被给予5%的折价。

  风险

  宏观活动放缓、全球增长疲弱、电动化及LNG动力系统转型、重卡发动机份额表现较弱，或发电业务发展较慢。

• Generac

  通过Baudouin大缸径柴油发动机业务与潍柴相连的客户及重要美国合作伙伴。

  优势

  与Amazon签订长期发电机供货协议，并有2027-28年$2.4bn的初始交付承诺。

  对比

  $2.4bn初始交付高于Generac在2Q末的$1.6bn数据中心积压订单，且超过FY2026数据中心收入指引五倍。

关键数据

• Amazon初始发电机交付$2.4bn in 2027-28Generac在长期供货协议下预计进行的初始交付。
• Amazon潜在累计付款Up to $8bnAmazon及其关联方为备用发电机支付的款项，并与认股权证归属挂钩。
• 预计发电机容量7GW+Goldman Sachs基于美国每MW平均制造商价格作出的估算。
• 预计发电机组数量2,500+/3,000+ units按3MW/2.5MW单机容量估算。
• Generac数据中心积压订单$1.6bn2Q末的积压订单，用于与$2.4bn初始交付承诺比较。
• Generac FY2026数据中心收入指引$450mn在2Q26业绩时由$300mn上调；初始交付金额超过该水平五倍。
• 潍柴A股目标价及上行空间Rmb48.00; 88.1%截至2026年9月16日收盘价Rmb25.52对应的12个月目标价及上行空间。
• 潍柴H股目标价及上行空间HK$55.00; 86.1%截至2026年9月16日收盘价HK$29.56对应的12个月目标价及上行空间。

影响与含义

Goldman Sachs认为，Amazon与Generac的协议为潍柴备用电源发动机业务提供了更清晰的多年需求背景，最高$8bn的潜在承诺将能见度延伸至2028年以后。该机构还认为，2027年发电业务销量及备用发电机组大型化带来的定价均可能存在上行空间。

风险

• 宏观活动可能低于预期，尤其是道路货运、基础设施及房地产领域。
• 全球经济增长可能低于预期。
• 动力系统可能转向更高电动化渗透率及更低LNG渗透率。
• 重卡发动机市场份额表现可能弱于预期。
• 发电业务发展可能慢于预期。

后续跟踪

• Generac预计在2027-28年执行$2.4bn Amazon发电机交付的进展。
• Amazon协议下最高$8bn累计付款承诺的推进情况。
• 潍柴2027年发电业务销量相对于目标的表现。
• 美国及东南亚备用电源机组大型化趋势及由此带来的ASP变化。