维持长电科技Neutral，原材料成本带来短期利润率不确定性

概览

本报告为J.P. Morgan对长电科技A股的业绩点评。公司4Q25业绩符合预期，利用率好于季节性，毛利率改善；但原材料成本上升、潜在材料/零部件短缺以及新业务爬坡投入，预计会给近期利润率带来不确定性。报告维持Neutral评级，并将Rmb45目标价时间框架延至Jun-27。

核心观点

核心观点是短期谨慎、长期认可。短期看，原材料成本上涨和新产能爬坡费用将压制盈利改善能见度；长期看，本土AI供应链扩张、先进封装能力、客户与产能基础多元化以及技术领先性，仍是公司增长催化因素。J.P. Morgan表示在看到更明确的利润率改善证据后，才会对该股转为更积极。

分析框架

报告从4Q25业绩、产能利用率、业务结构、原材料成本、AI供应链增量、资本开支和估值倍数等维度进行分析，并将短期盈利压力与2026-28E销售/盈利复合增速预期结合评估。估值采用一年远期PE方法，目标价基于20倍PE。

方法论与常识提炼

• 估值一年远期PE

  以20倍一年远期市盈率推导Jun-27目标价Rmb45.00。

  该倍数接近历史平均估值下方约1个标准差，用于反映近期利润率可能被侵蚀的风险。

• 盈利预测销售与盈利CAGR预测

  预测2026-28E销售/盈利CAGR分别为13%/40%。

  增长假设主要来自本土AI供应链爬坡、先进封装业务扩张和高端应用投入，但短期受到成本和费用压力约束。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长电科技A股（600584.SS）

  研究标的

  优势

  本土AI供应链爬坡、客户和产能基础多元化、先进封装能力提升、计算应用收入增长较快。

  劣势

  原材料成本上升、新产能和新业务爬坡费用压制短期利润率，盈利改善能见度不足。

  对比

  目标价采用20倍一年远期PE，接近历史平均估值下方约1个标准差，体现较谨慎的估值假设。

  风险

  消费电子需求弱于预期、原材料或基板供应短缺、传统封装竞争加剧、监管限制变化。

• JCET Micro

  关键先进封装子公司

  优势

  2H25收入达到Rmb162mn，半年度环比超过三倍，受益于先进封装和AI供应链需求。

  劣势

  仍处于爬坡阶段，短期可能拖累整体盈利能力。

  对比

  相较传统封装业务，先进封装具备更高成长弹性，但学习曲线和规模化兑现仍需时间。

  风险

  收入爬坡慢于预期、产能利用率不足、成本控制不及预期。

关键数据

• 4Q25收入Rmb10.2bn环比增长1%，同比下降7%。
• 4Q25净利润Rmb612mn环比增长27%，同比增长15%。
• 4Q25毛利率15.3%环比提升1.0个百分点，同比提升1.9个百分点。
• 目标价Rmb45.00目标价时间框架为Jun-27，基于20倍一年远期PE。
• 当前股价Rmb43.02报告标注价格日期为2026-04-10。
• 盈利预测调整2026/27E下调20%/16%主要反映原材料成本造成的利润率压力和新产能爬坡费用。
• 计算应用收入增长2025年同比增长43%包括存储，占总收入21%。
• JCET Micro收入2H25为Rmb162mn半年度环比超过三倍。
• 资本开支计划约Rmb10bn预计多数投向高端应用。
• 2026-28E CAGR销售13% / 盈利40%反映长期成长潜力，但需跨越短期盈利压力。

影响与含义

对投资判断的含义是，长电科技具备AI与高端封装相关的长期成长逻辑，但短期盈利波动会限制估值重估空间。Neutral评级反映了长期机会与近期利润率不确定性之间的平衡。若原材料成本缓解、下游需求改善或新业务爬坡快于预期，股价可能获得上行催化；反之，成本、供应链和竞争压力可能继续压制利润率。

风险

• 智能手机及其他消费电子需求弱于预期。
• 原材料和基板等供应因物流或地缘政治因素出现短缺。
• 传统封装竞争加剧并影响盈利能力。
• 新业务爬坡投入和新产能费用高于预期。
• 领先制程或高端产品相关监管限制可能影响业务推进。

后续跟踪

• 原材料和关键零部件成本走势。
• 1H26剔除SiP后的综合产能利用率能否维持高位。
• 本土AI供应链订单、收入爬坡和利润率改善节奏。
• 约Rmb10bn资本开支投向及高端应用产能利用情况。
• 2026/27E盈利预测下调后，后续是否出现进一步修正。
• 消费电子和智能手机终端需求变化。