中国平安盈利与股息增长能见度增强，摩根大通小幅上调A/H股目标价并维持首选超配

概览

报告在中国平安公布稳健的1H26经营数据并释放更积极的增长信号后更新盈利模型。摩根大通认为，寿险销售复苏、寿险准备金存量质量趋稳、非寿险业务盈利改善、CSM重新积累及母公司现金充足，将提高未来三年核心盈利和股息的可见度；尽管基本面改善，A/H股估值仍处低位，因此维持首选超配观点并小幅上调目标价。

核心观点

首先，摩根大通认为中国平安1H26业绩展示了有利的经营指标，而管理层在业绩说明会上对业务增长更有信心，这比单期利润本身更能强化市场对寿险持续复苏和股东回报的信心。多元渠道的新业务价值（NBV）增长保持韧性，报告还预计代理人数量将在2026年及以后实现净增加。寿险销售恢复、寿险准备金存量质量稳定，以及寿险以外业务盈利结构改善，共同构成未来三年核心盈利增长的基础。 基于这些变化，报告小幅上调中国平安OPAT预测至FY26E的Rmb1510亿元、FY27E的Rmb1710亿元和FY28E的Rmb1940亿元，对应同比增长12%、13%和13%。由于公司的股息政策大体与OPAT增长挂钩，摩根大通预计双位数核心盈利增长将传导至每股股息：FY26E、FY27E及FY28E的DPS预测分别为Rmb3.00、Rmb3.39和Rmb3.85，正文采用的同比增速为11%、13%和13%，财务表中的精确增速为11.3%、12.9%和13.5%。这一盈利—分红联系是报告看好股东回报可见度的核心逻辑。 其次，寿险合同服务边际（CSM）已出现更明确的转折。中国平安CSM余额截至2026年6月恢复正增长，受新业务CSM强劲增长及正向CSM差异支持。摩根大通认为，多元化分销渠道和生产率提升将使CSM继续积累，并预计其余额在2026、2027和2028年末分别增长2.9%、4.6%和5.6%，达到约Rmb7460亿元、Rmb7810亿元和Rmb8250亿元；财务表对应数值为Rmb7464.19亿元、Rmb7810.45亿元和Rmb8247.99亿元。新业务CSM预测则分别为Rmb611.60亿元、Rmb770.44亿元和Rmb891.62亿元。报告预计2027年新业务CSM将超过当期CSM释放，由此带来更强的CSM余额增长和进一步上调股息的空间。 第三，报告判断偿付能力下降不会在当前预测期内限制业务扩张或股东回报。集团核心偿付能力充足率预计从2026年6月的166%降至2026年末的164%、2027年末的152%和2028年末的139%，但仍被认为足以支持经营。母公司自由现金截至2026年6月达到Rmb817亿元，年初至今增长20%，上游分红足以覆盖对股东的回报支出。摩根大通预计母公司现金余额总体保持稳定，从而支持业务增长和跨市场周期的稳定股息增长。 第四，低利率仍是资产负债表的关键压力来源。中国债券收益率下降可能削弱资产负债表，压低偿付能力和分红容量；市场已经显著折价反映这一担忧，H股市净率由FY19的2.2倍降至FY26E的0.8倍，A股则降至0.9倍。报告认为，公司强化偿付能力风险管理、采用更合理的精算假设，并降低非标准资产等高风险投资敞口，有助于缓解上述压力。结合寿险业务回归增长，摩根大通判断未来数年盈利和股息出现明显下行的风险相对有限。 最后，估值仍是报告维持积极观点的重要依据。中国平安H股和A股分别交易于约5倍和6倍FY27E市盈率，预期股息率分别为7.0%和6.2%；报告称两者在中国上市保险公司中提供最具吸引力的风险回报，其中H股和A股的股息率均处于行业领先水平。摩根大通将2027年12月H股目标价由HK$95小幅上调至HK$98，将A股目标价由Rmb88上调至Rmb91。目标价采用分部加总估值：寿险、非寿险和证券业务分别给予10倍、7倍和5倍FY27E市盈率，银行业务给予0.4倍FY27E账面价值，并纳入上市金融科技及健康科技子公司的市场价值。

分析框架

报告先依据1H26经营数据和管理层指引判断寿险增长是否具备持续性，再将寿险准备金质量、非寿险业务盈利和多渠道新业务增长映射至未来三年的OPAT预测。随后通过OPAT与股息政策的联系推导DPS，以新业务CSM、CSM释放和余额滚存检验寿险利润的后续可见度，并用核心偿付能力、母公司自由现金和上游分红覆盖情况评估股东回报能否持续。最后，报告采用分部加总法分别估值寿险、非寿险、证券、银行及上市科技子公司，并结合市盈率、股息率和历史市净率折价形成目标价与评级判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估算寿险、非寿险、证券和银行业务的价值，再加入上市金融科技及健康科技子公司的市场价值，以形成A股和H股目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  分业务市盈率估值

  寿险、非寿险和证券业务分别采用10倍、7倍和5倍FY27E市盈率，反映不同业务的盈利属性和估值水平。

• 估值方法PB 估值

  银行业务市净率估值

  银行业务按0.4倍FY27E账面价值估值；报告同时比较FY19与FY26E市净率，以说明市场对低利率和资产负债表风险的折价。

• 金融行业专用口径偿付能力分析

  核心偿付能力与股东回报承受力

  报告预测集团核心偿付能力充足率，并结合母公司自由现金和上游分红覆盖情况，判断资本是否会限制业务增长或分红。

• 金融行业专用口径

  合同服务边际（CSM）滚存分析

  报告通过新业务CSM、CSM释放、差异变化和期末CSM余额判断寿险未来利润的沉淀与释放节奏，并将2027年新业务CSM超过释放视为余额加速增长的关键节点。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  母公司自由现金及上游分红覆盖分析

  报告使用母公司自由现金余额及上游分红对股东回报支出的覆盖程度，评估集团在业务投入和分红之间的资金承受能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国平安H股（2318.HK）

  报告维持Overweight评级及中国保险板块首选地位，并将2027年12月目标价上调至HK$98。

  优势

  FY27E约5倍市盈率和7.0%股息率；寿险复苏、CSM积累、OPAT增长及母公司现金支持股息上行。

  劣势

  中国债券收益率下降可能削弱资产负债表，核心偿付能力预计逐年下降。

  对比

  报告称其7.0%股息率在中国上市保险公司中领先，并认为A/H股整体提供最具吸引力的风险回报。

  风险

  银行和资产管理业务资产质量、销售复苏不及预期，以及宏观波动下偿付能力弱于预期。

• 中国平安A股（601318.SS）

  报告维持Overweight评级及中国保险板块首选地位，并将2027年12月目标价上调至Rmb91。

  优势

  FY27E约6倍市盈率和6.2%股息率；OPAT与DPS双位数增长能见度提高，寿险和CSM趋势改善。

  劣势

  低利率可能限制偿付资本与分红容量，FY26E市净率仍仅为0.9倍。

  对比

  报告称A股6.2%的股息率在中国上市保险公司中处于领先水平。

  风险

  银行和资产管理业务资产质量、NBV与CSM增长不及预期，以及宏观波动造成偿付能力恶化。

关键数据

• OPAT预测FY26E Rmb1510亿元；FY27E Rmb1710亿元；FY28E Rmb1940亿元对应同比增长12%、13%和13%，较此前预测小幅上调。
• 每股股息预测FY26E Rmb3.00；FY27E Rmb3.39；FY28E Rmb3.85正文同比增速为11%、13%和13%；财务表对应11.3%、12.9%和13.5%。
• CSM余额预测2026年末Rmb7464.19亿元；2027年末Rmb7810.45亿元；2028年末Rmb8247.99亿元正文采用约Rmb7460亿元、Rmb7810亿元和Rmb8250亿元，预计同比增长2.9%、4.6%和5.6%。
• 新业务CSMFY26E Rmb611.60亿元；FY27E Rmb770.44亿元；FY28E Rmb891.62亿元报告预计2027年新业务CSM将超过CSM释放。
• 核心偿付能力充足率2026年末164%；2027年末152%；2028年末139%对比2026年6月的166%和2025年末的161%；报告认为不会限制预测期内的增长与股东回报。
• 母公司自由现金Rmb817亿元截至2026年6月年初至今增长20%，上游分红足以覆盖股东回报支出。
• H股价格与目标价现价HK$56.60；目标价HK$98.00；原目标价HK$95.00现价截至2026年8月24日，目标价对应2027年12月。
• A股价格与目标价现价Rmb54.92；目标价Rmb91.00；原目标价Rmb88.00现价截至2026年8月24日，目标价对应2027年12月。
• FY27E估值与股息率H股约5倍市盈率、7.0%股息率；A股约6倍市盈率、6.2%股息率报告称其风险回报在中国保险公司中最具吸引力。
• 市净率折价FY19为2.2倍；FY26E H股为0.8倍、A股为0.9倍报告认为折价反映了市场对低利率、偿付能力和分红容量的担忧。
• SOTP估值参数寿险10倍FY27E P/E；非寿险7倍；证券5倍；银行0.4倍FY27E BV另计入上市金融科技及健康科技子公司的市场价值。

影响与含义

报告认为，中国平安的投资逻辑正从市场担忧低利率和资本压力，转向寿险新业务恢复、CSM重新积累、OPAT双位数增长及股息提升。母公司自由现金和上游分红覆盖提供了股东回报的资金基础，而当前A/H股估值尚未充分反映基本面改善。基于这一组合，摩根大通继续将中国平安A股和H股列为中国保险板块首选超配标的，同时指出偿付能力仍呈下降轨迹，后续兑现依赖销售复苏、资产质量和宏观环境。

风险

• 银行及资产管理业务的资产质量可能弱于预期。
• 销售复苏若低于预期，可能导致新业务价值（NBV）和合同服务边际（CSM）增长不足。
• 不利宏观波动可能使偿付能力资本的变化弱于预期。
• 中国债券收益率下降可能削弱资产负债表，并限制偿付能力和分红容量。

后续跟踪

• 关注公司降低股票及非标准资产等高风险敞口的资产负债表去风险进展。
• 关注新业务增长是否快于预期，以及代理人数量能否在2026年及以后实现净增加。
• 关注2027年新业务CSM能否超过CSM释放，从而推动CSM余额更快增长。
• 关注非寿险业务承保周期是否好于预期。
• 关注核心偿付能力下降过程中，母公司现金和上游分红能否继续覆盖业务增长及股东回报。