中国药房龙头先于行业触底，门店与同店销售均出现修复信号

概览

本报告回顾A股上市药品连锁公司FY25和1Q26业绩，核心结论是行业已经从门店收缩和同店销售压力中企稳，但复苏并不均衡。益丰、大参林、老百姓等龙头门店数量率先恢复，行业样本药房门店数环比改善、同比降幅收窄；同店销售增速自2025年中转正后维持正增长。报告同时跟踪中成药、GLP-1、血制品、胰岛素和保健品等零售渠道重点产品销售，用以验证终端需求变化。

核心观点

高盛认为药品连锁行业已进入稳定和分化阶段。龙头公司凭借规模经济、运营效率和现金储备，有能力更快通过自建、加盟或并购扩大门店网络。三家覆盖公司中，益丰药房和大参林被认为更具优势并维持买入评级；老百姓药房维持中性，主要因为其上行取决于并购执行和多元化业务贡献，下行仍受线上竞争和行业整合进度影响。

分析框架

报告结合上市药房公司季度门店数、Pharmcube样本药房月度数据、同店销售增速、重点品类零售渠道销售，以及高盛估值框架进行分析。估值方面，益丰药房和大参林采用5年退出市盈率估值，WACC为8.5%、退出PE为21.2倍；老百姓药房同样采用5年退出PE估值，WACC为8.5%、退出PE为18.2倍。

方法论与常识提炼

• 估值方法5年退出PE估值

  以5年期预测和退出市盈率推导12个月目标价。

  益丰药房和大参林目标价基于WACC 8.5%和退出PE 21.2倍；老百姓药房目标价基于WACC 8.5%和退出PE 18.2倍。

• 行业跟踪门店数量与同店销售增长跟踪

  通过上市药房门店数和样本药房销售增速判断行业周期位置。

  龙头门店数停止下滑并恢复，同店销售增速自2025年中转正，是报告判断行业企稳的重要证据。

• 产品需求验证零售渠道重点产品月度销售跟踪

  跟踪中成药、GLP-1、血制品、胰岛素和保健品等品类的月度销售。

  该方法用于观察药房终端需求结构变化，例如司美格鲁肽和甘精胰岛素销售增长较强，部分保健品如钙尔奇D仍承压。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合分位比较股票属性。

  该框架使用高盛预测和标准化排名，将公司与市场及行业同业进行比较，作为投资背景参考。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yifeng Pharmacy (603939.SS)

  核心推荐标的之一，评级买入。

  优势

  现金储备和运营效率较强，门店数量已恢复，具备通过自建、加盟和并购继续扩张的能力。

  劣势

  目标价历史上从较高水平下调至Rmb32，显示盈利或估值预期曾被重估。

  对比

  相较老百姓药房，高盛更看好益丰药房；与大参林同为更偏正面的龙头选择。

  风险

  线上竞争超预期、医保报销或集采政策更严格、并购相关商誉减值、进入福建和山东等新省份受阻。

• Dashenlin (603233.SS)

  核心推荐标的之一，评级买入。

  优势

  门店扩张持续，1Q26门店数达到18,044家，规模优势和运营效率支撑行业整合。

  劣势

  区域扩张仍需验证，特别是广东省外市场份额建立存在难度。

  对比

  与益丰药房同被高盛看好，较老百姓药房评级更积极。

  风险

  线上竞争超预期、医保或集采带来价格压力、并购相关风险、在广西和河南等广东省外市场建立份额困难。

• LBX Pharmacy (603883.SS)

  覆盖标的，评级中性。

  优势

  门店数量在1Q26略有恢复，并购执行加快和多元化业务贡献可能带来上行。

  劣势

  门店数恢复力度弱于部分龙头，评级已由买入下调至中性，目标价多次下调。

  对比

  相较益丰药房和大参林，高盛对老百姓药房态度更谨慎。

  风险

  线上竞争影响强于预期、政策实施慢于预期、行业整合弱于预期；上行取决于并购执行和多元化业务贡献。

• 中国A股药品连锁行业

  行业主题资产，龙头先于大盘触底。

  优势

  同店销售增速转正、门店数环比修复、政策支持并购整合。

  劣势

  中小企业仍多处于缩店阶段，行业同比门店增速仍刚从负增长修复。

  对比

  龙头与中小药房分化加大，龙头更可能获得整合收益。

  风险

  电商竞争、医保控费和集采政策、并购整合失败、跨区域扩张难度。

关键数据

• 益丰药房门店数1Q26为14,943家2025年末14,831家，1Q26继续小幅恢复。
• 大参林门店数1Q26为18,044家从2022年的10,045家持续扩张至1Q26。
• 老百姓药房门店数1Q26为15,001家较4Q25的14,975家略有恢复，但仍低于3Q25的15,492家。
• 样本药房门店趋势2025年底同比约-8%至-9%后改善至2026年4月接近持平来自Pharmcube图表的视觉估算。
• 样本药房销售增速2026年3月约+6%，2026年4月约+5%2024年多数月份为负，2025年5月后转正。
• 益丰药房评级与目标价买入，Rmb3212个月目标价，基于5年退出PE估值。
• 大参林评级与目标价买入，Rmb2512个月目标价，基于5年退出PE估值。
• 老百姓药房评级与目标价中性，Rmb1612个月目标价，退出PE假设低于益丰和大参林。

影响与含义

若门店数和同店销售的修复趋势延续，药品连锁行业可能从普遍承压转向龙头集中度提升阶段。规模、现金和运营效率更强的企业更容易在政策支持下通过并购和加盟实现扩张，并在行业整合中获得份额。投资上，报告偏向选择已具备更强经营效率和扩张能力的龙头，而非仍处于缩店或恢复较慢的中小药房。

风险

• 线上药房和电商竞争强于预期，压制客流、价格和利润率。
• 医保报销政策或VBP政策趋严，可能带来价格压力。
• 并购扩张可能带来商誉减值、整合不及预期或管理半径扩大风险。
• 跨省扩张可能受区域竞争、运营管理和市场份额建立难度影响。
• 行业整合和政策支持落地慢于预期，可能削弱龙头扩张节奏。

后续跟踪

• 龙头药房季度门店数是否持续环比增长。
• 同店销售增速是否在2026年继续保持正增长。
• 益丰药房、大参林和老百姓药房的并购公告、加盟扩张和现金使用节奏。
• 医保、VBP和药品零售监管政策变化。
• 零售渠道重点品类销售趋势，尤其是GLP-1、血制品、胰岛素、中成药和保健品。
• 老百姓药房是否能通过更快并购执行或多元化业务贡献改善投资逻辑。