1H26业绩会释放积极信号：FY27E-28E毛利率有望维持35%以上

概览

报告总结Yangzijiang Shipbuilding Holdings Ltd在1H26业绩说明会后的主要信息。公司凭借高价订单推进、较优船型组合和严格选单，实现强劲收入及利润增长。管理层认为近期订单仍可支持FY27E-28E超过35%的毛利率，并对大型集装箱船订单回升及FY26接单目标保持信心。与此同时，人民币升值、设备成本上涨、行业新增产能和盈利增速逐步成熟仍是主要制约。

核心观点

第一，公司未跟随部分船厂降价填充产能，即使行业新船价格较2023-24年高点回落约5%，2024-26年所接订单的盈利能力仍大致稳定。第二，大型集装箱船需求回升超出此前预期，公司将继续选择性参与高质量招标，并把集装箱船作为优先产品。第三，老龄化船队及过去数年大型散货船订造不足，可能推动2030年船位需求回升。第四，Hongyuan自2027年起预计增加约20%集团造船产能，但新船厂爬坡初期利润率或低于成熟船厂。第五，经营基本面积极，但目标价低于现价且2026E-28E净利润复合增速约5%，因此维持中性判断。

分析框架

报告结合管理层业绩会问答、订单与产能数据、按完工百分比确认收入的造船业务特征、汇率与投入成本敏感性，以及FY26E-FY28E财务预测进行判断；估值采用2028E市盈率法，并与亚洲造船板块历史远期估值比较。

方法论与常识提炼

• 盈利预测完工百分比收入确认分析

  造船收入按建造进度确认

  收入并不与交付艘数直接对应，还取决于船型、尺寸、合同价值及建造进度，因此不能仅根据2H26待交付31艘船推算收入。

• 敏感性分析人民币汇率毛利率敏感性

  美元净敞口对毛利率的影响

  约20%-30%的美元敞口由美元设备采购自然对冲，约20%已通过客户预付款覆盖，剩余净敞口约50%；据此，1H26人民币约6%的期末升值对应约1.1-1.5个百分点的毛利率影响。

• 相对估值2028E市盈率估值法

  目标市盈率与行业历史估值比较

  目标价采用6.7倍2028E市盈率，较亚洲造船板块11.1倍历史远期市盈率折让约40%，以平衡公司优质集装箱船业务、高盈利和净现金优势与成熟期增速放缓。

• 行业周期分析订单、船位与船队更新框架

  利用船位供给和船队老龄化判断需求

  大型船厂船位过去数年主要被集装箱船等船型占用，散货船船队持续老化，报告据此判断大型散货船对2030年交付船位的询价可能增强。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yangzijiang Shipbuilding Holdings Ltd（YAZG.SI）

  报告直接覆盖的上市公司股票

  优势

  优质集装箱船业务、行业领先盈利能力、强劲净现金资产负债表、长期订单可见度及较有吸引力的股息收益率。

  劣势

  现有船厂接近最优效率，Hongyuan可能是最后一次主要产能扩张，2026E-28E盈利增速趋于成熟。

  对比

  目标估值较亚洲造船板块历史远期市盈率折让约40%；相较Songfa和CSSC，公司预期净利润增速较慢，但盈利质量和资产负债表更强。

  风险

  人民币升值、钢材及设备成本上涨、行业降价竞争、订单推迟、船厂爬坡不及预期以及航运周期回落。

关键数据

• 1H26收入Rmb17.5bn同比增长36.2%，主要由2023-24年高价订单进入建造阶段推动。
• 1H26归母净利润Rmb5.4bn同比增长28.4%，净利率为30.6%。
• 1H26集团毛利率36.2%同比提高1.7个百分点；造船业务毛利率为37%。
• 7M26新签订单US$1.96bn，共42艘FY26全年目标为US$4.5bn，管理层仍有信心完成。
• 在手订单US$22.4bn，共256艘截至2026年6月30日，交付期延伸至2030年，2029年船位接近满负荷。
• Hongyuan产能贡献约20%预计2027年完成全面整合后为集团造船产能带来约20%的增量。
• 人民币升值影响毛利率约下降1.1-1.5个百分点基于1H26人民币约6%的期末升值及约50%的美元净敞口估算。
• 设备成本变化设备约上涨15%，主机上涨超过20%为过去两年的累计涨幅，凸显选择高利润合同的重要性。
• FY26E-FY28E净利润复合增速约5%盈利驱动将逐渐由产能扩张转向订单执行。
• 估值与目标价6.7倍2028E市盈率；S$3.90目标市盈率较亚洲造船板块11.1倍历史远期市盈率折让约40%。

影响与含义

经营层面，较高质量的订单、集装箱船需求回升以及Hongyuan扩产提高了中期收入和利润率的可见度，预计FY27E-FY28E毛利率仍可保持在35%以上。估值层面，现价已较充分反映优质业务、高盈利、净现金和股息优势，且目标价较现价存在下行空间，因此积极的经营变化尚不足以支持更正面的股票评级。

风险

• 人民币进一步升值将压缩美元合同折算后的毛利率，公司已停止新增外汇远期合约。
• 设备价格过去两年上涨约15%、主机价格上涨超过20%，若合同价格无法同步提高，利润率可能承压。
• 中国造船产能扩张可能引发降价竞争，并削弱未来新签订单的盈利能力。
• FY26前七个月新签订单仅完成US$4.5bn全年目标的一部分，余下合同的签署时点和结构仍有不确定性。
• Hongyuan和YAMIC在规模提升或爬坡阶段的利润率可能低于成熟船厂。
• 全球贸易、集装箱运价和船东资本开支若转弱，可能导致新船需求下降或订单延迟。
• 脱碳法规推进延迟可能使双燃料改装、LNG相关改装和终端业务的需求兑现晚于预期。

后续跟踪

• FY26剩余时间内新签订单能否达到US$4.5bn目标，以及大型集装箱船订单的合同价格和利润率。
• 人民币兑美元走势及其对FY26下半年和FY27毛利率的实际影响。
• FY27E-FY28E造船毛利率能否持续高于35%。
• Hongyuan在2026年末前的建设完成情况、剩余约Rmb800mn资本开支及2027年整合进度。
• 2029年及2030年船位的利用率，以及大型散货船询价能否转化为正式订单。
• 设备、主机与钢材价格变化，以及公司能否通过提高美元合同价格转嫁成本。
• 船舶改装需求、气体运输船订单占比及LNG终端商业模式的后续进展。