住宅销售兑现与中港租金复苏推动业绩超预期，维持买入

概览

Swire Properties公布1H26归属于股东的账面净利润HK$3.6bn。剔除非核心香港投资物业出售收益及租赁物业重估影响后，经常性基础利润同比增长36%至HK$4.7bn，主要受香港深水湾道住宅销售利润及租赁业务改善推动。总租金收入同比增长2%至HK$6.6bn，中国内地物业组合表现强劲，香港业务则由下滑转向企稳。Goldman Sachs小幅调整FY26-28E盈利预测，并将目标价由HK$30.70下调至HK$30.30，但基于现金流改善、股息增长能力及低估值维持买入评级。

核心观点

第一，中国内地零售物业是主要增长引擎，商场租户销售额同比增长23%，北京三里屯太古里和上海兴业太古汇分别增长63%和82%。第二，香港办公物业出租率改善，核心项目租赁需求回升，但负续租租金仍是短期压力。第三，住宅销售为盈利及现金流提供重要支撑，香港深水湾道项目确认HK$2.2bn销售收入，上海陆家嘴太古源源邸累计预售额达到Rmb16bn。第四，公司可通过物业销售和非核心资产处置为HK$100bn长期投资计划及持续股息增长提供资金。第五，股票以约52%的NAV折价、0.4倍P/B和4.9%股息率交易，估值吸引力仍较高。

分析框架

报告从1H26损益及经常性利润调整入手，结合香港和中国内地办公、零售物业的租金收入、出租率、续租租金及租户销售数据，评估住宅项目去化、资本开支、负债率和股息能力，并采用FY26E NAV折价法确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值NAV折价估值法

  以FY26E资产净值为基础并应用40%的目标折价

  12个月目标价为HK$30.30，采用不变的40%目标NAV折价；现价对应约52%的NAV折价，显示市场定价低于目标估值水平。

• 盈利质量经常性基础利润分析

  剔除资产处置和物业重估等非经常性影响

  报告通过调整非核心投资物业出售收益及租赁物业重估影响，衡量租赁、物业买卖和酒店等核心业务的持续盈利能力。

• 多因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数及综合得分比较股票

  该框架基于前瞻销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及多项估值指标，对公司相对市场和行业同业的位置进行标准化比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Swire Properties（1972.HK）

  报告直接覆盖的香港上市股票

  优势

  核心商业物业组合质量较高，中国内地零售增长强劲，住宅销售改善现金流，负债率稳健且股息持续增长。

  劣势

  香港办公物业续租租金仍为负，大型投资计划带来持续资本开支需求，盈利可能受物业销售确认节奏影响。

  对比

  当前约52%的NAV折价及0.4倍P/B低于报告采用的40%目标NAV折价，估值处于较低水平。

  风险

  办公及酒店供给增加、零售复苏不确定、项目扩张执行及资本投入风险。

• 中国内地零售物业组合

  租金增长与长期扩张的主要驱动力

  优势

  1H26租户销售额同比增长23%，重点项目增长显著，新项目管线有望推动投资物业总建筑面积接近翻倍。

  劣势

  部分项目仍处于开业爬坡或施工阶段，INDIGO受开发工程干扰导致租金收入下降。

  对比

  中国内地物业租金收入同比增长13%，明显强于同期香港租赁业务。

  风险

  消费增速放缓、同业新增供给、项目爬坡慢于预期及组合规模化难度。

• 香港办公及零售物业组合

  成熟现金流来源及潜在周期修复标的

  优势

  办公物业出租率升至92%，香港零售租金同比增长2%，高端消费及入境客流带动重点商场销售。

  劣势

  主要办公项目续租租金仍下降14%至17%，租金修复尚未全面确立。

  对比

  零售物业表现优于办公物业，其中Pacific Place和Citygate Outlets租户销售额分别增长15%和16%。

  风险

  香港办公需求恢复不及预期、港岛东新增项目竞争以及高端零售复苏反复。

• 物业买卖业务

  利润、现金流及资本循环的重要来源

  优势

  香港、上海、迈阿密项目均取得较好销售或预售进展，可为投资计划和股息提供资金。

  劣势

  收入及利润确认具有项目制特征，年度波动较大。

  对比

  香港深水湾道住宅销售在1H26贡献HK$1.2bn物业买卖利润，成为当期业绩超预期的重要因素。

  风险

  房地产需求转弱、项目推出延迟、销售价格或去化速度低于预期。

关键数据

• 12个月目标价HK$30.30由HK$30.70下调，目标NAV折价维持40%。
• 现价及上涨空间HK$23.00；31.7%报告封面所列现价及目标价对应上涨空间。
• 1H26账面净利润HK$3.6bn包含资产处置及投资物业重估等影响。
• 1H26经常性基础利润HK$4.7bn；同比增长36%高于Goldman Sachs及市场预期，并受香港住宅销售利润支持。
• 1H26总租金收入HK$6.6bn；同比增长2%中国内地物业组合增长抵消香港办公物业续租压力。
• 中国内地商场租户销售额同比增长23%不包括汽车零售商销售额；多个项目完成资产提升工程后增长加速。
• 香港办公物业出租率92%高于FY25的91%，Two Taikoo Place和Six Pacific Place出租率分别升至80%和70%。
• 1H26中期每股股息HK$0.37；同比增长6%符合公司每年实现中个位数绝对股息增长的承诺。
• 净负债权益比率14.8%整体保持稳定，住宅销售及非核心资产处置所得帮助覆盖资本开支和股息。
• 长期投资计划HK$100bn已识别约HK$69bn资本承诺，其中中国内地HK$46bn、香港HK$13bn、物业买卖HK$10bn。
• 当前估值NAV折价52%；P/B 0.4倍；股息率4.9%Goldman Sachs认为估值缺乏挑战性并低于中周期水平。

影响与含义

业绩表明公司增长动力正从单一租赁收入扩展至住宅销售兑现、零售消费复苏及酒店扭亏。中国内地商场增长与香港零售改善有望支撑租金和现金流，而办公物业续租租金降幅若进一步收窄，可能带来盈利预期改善。住宅销售及资产处置可降低大型投资计划对资产负债表的压力，并支持持续提高股息。不过，目标价小幅下调反映部分盈利预测仍受到销售确认节奏及租赁市场压力影响。

风险

• 港岛东新增开发项目可能加剧香港办公物业竞争。
• 中国内地物业组合能否顺利扩大规模存在执行不确定性。
• 中国内地办公及酒店市场可能出现供应过剩。
• 香港及中国内地零售销售复苏存在不确定性。
• HK$100bn长期投资计划可能增加资本开支及融资压力。
• 住宅项目销售和利润确认节奏可能导致盈利波动。

后续跟踪

• 香港办公物业续租租金降幅能否继续收窄，并于FY27初转正。
• Taikoo Li Sanya及Taikoo Place Beijing的开业、出租率和爬坡进度。
• 中国内地商场租户销售增长在消费放缓环境下能否持续。
• The Headland Residences、陆家嘴太古源源邸及迈阿密项目的后续去化和利润确认。
• 香港入境客流、高端消费及零售租金增长趋势。
• 2H26至FY28资本开支、资产处置、净负债率及股息增长之间的平衡。
• 离岸保险及信托税务政策变化是否影响香港办公租赁需求。