天岳先进：成本改善与产品组合优化推动SiC衬底毛利率修复
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天岳先进：成本改善与产品组合优化推动SiC衬底毛利率修复
高盛在上海调研管理层后维持Buy评级，核心观点是良率提升、成本下降和产品组合升级将改善盈利能力，SiC在EV、AI数据中心、AR眼镜和智能电网等场景的渗透率提升提供长期空间。
- 管理层强调公司聚焦SiC衬底并具备较强研发能力，衬底尺寸已从4英寸扩展到12英寸。
- 短期看，公司1Q26毛利率已有改善，后续将继续通过提升良率、降低成本和优化产品组合增强盈利能力。
- 管理层认为SiC衬底成本下降将继续推动EV、AI数据中心、AR眼镜和智能电网等多元终端应用的采用率。
- 12英寸SiC衬底目前在整体出货中占比仍小；功率半导体应用从6英寸迁移至8英寸仍需时间，公司也在与客户开发AR眼镜和AI数据中心散热等潜在应用。
研报解读
概览
本报告为高盛对天岳先进 / SICC（688234.SS）的公司调研报告。高盛于5月22日在上海中国科技之旅期间接待公司管理层，讨论SiC衬底业务、成本改善、毛利率修复和终端应用扩展。报告维持Buy评级，并认为公司长期将受益于SiC衬底市场领导地位、研发能力和应用场景扩张。
核心观点
报告核心观点包括：第一，天岳先进聚焦SiC衬底并具备较强研发能力，推动衬底尺寸从4英寸扩展到12英寸并保持领先市场地位；第二，SiC衬底价格下行和成本下降有望提升EV、AI数据中心、AR眼镜、智能电网等应用的采用率；第三，公司1Q26毛利率改善，未来可通过良率提升、成本下降和产品组合升级继续修复盈利能力；第四，AI数据中心和AR眼镜等新兴应用可能带来潜在上行空间。
分析框架
报告采用管理层调研与基本面分析相结合的方法，重点评估公司研发能力、生产良率、成本曲线、产品组合、不同尺寸SiC衬底迁移节奏以及终端应用扩展。估值方面，高盛以2029E P/E倍数为基础设定12个月目标价，并参考同业交易P/E与净利润同比增速的相关性。
方法论与常识提炼
12个月目标价
高盛给出的12个月目标价为Rmb115，基于30.9x 2029E P/E；目标P/E倍数来自同业交易P/E与净利润同比增速相关性的推导。
成长、财务回报、估值倍数和综合评分
附录说明高盛使用GS Factor Profile比较股票与市场及行业同业，维度包括Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated。该框架为投资背景工具，并非本报告目标价的直接核心依据。
并购概率评分
附录说明高盛会在全球覆盖中使用M&A框架评估公司成为收购目标的概率；若公司M&A Rank为1或2，可能在目标价中纳入并购成分。报告正文未显示该因素是天岳先进目标价的关键驱动。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 天岳先进 / SICC (688234.SS)报告覆盖公司与投资标的
- 优势
- SiC衬底市场领导地位、较强研发能力、衬底尺寸持续扩展、毛利率改善潜力和多元终端应用机会。
- 劣势
- 12英寸SiC衬底当前出货占比仍小，功率半导体客户向更大尺寸迁移需要时间。
- 对比
- 高盛目标P/E倍数参考同业交易P/E与净利润同比增速相关性；报告认为公司在SiC衬底市场处于领先位置。
- 风险
- 产能扩张和6英寸衬底出货爬坡慢于预期、终端高功率应用渗透慢于预期、竞争加剧、估值波动和关键设备或产能供应受限。
- SiC衬底核心产品与盈利修复来源
- 优势
- 成本下降、良率提升和产品组合升级有助于改善毛利率，并推动下游采用率。
- 劣势
- 价格下行虽可推动采用率，但也要求公司通过成本和良率改善对冲价格压力。
- 对比
- 不同尺寸衬底从4英寸扩展至12英寸；功率半导体应用仍处于从6英寸向8英寸迁移阶段。
- 风险
- 价格竞争、技术迁移节奏慢、客户验证周期长。
- EV、AI数据中心、AR眼镜、智能电网等应用SiC需求扩展场景
- 优势
- 多元化终端应用提升长期需求弹性，AI数据中心和AR眼镜可能带来额外上行空间。
- 劣势
- 部分应用仍在开发和验证阶段，商业化节奏存在不确定性。
- 对比
- EV等功率半导体应用是当前重要场景，AI数据中心散热和AR眼镜属于管理层提到的潜在扩展方向。
- 风险
- 高功率电源应用渗透不及预期、客户导入慢于预期。
关键数据
- 评级Buy报告明确表示维持Buy评级。
- 12个月目标价Rmb115目标价基于30.9x 2029E P/E。
- 估值倍数30.9x 2029E P/E目标P/E倍数来自同业交易P/E与净利润同比增速相关性。
- 调研日期2026-05-22高盛在上海中国科技之旅期间接待管理层。
- 报告发布时间2026-05-23 1:02AM HKT首页显示Equity Research 23May2026 | 1:02AM HKT。
- 披露页价格Rmb153.74公司特定监管披露中提及SICC (Rmb153.74)；报告未直接给出可靠的预期涨跌幅计算。
- 12英寸SiC衬底状态当前出货占比仍小管理层表示12英寸SiC衬底目前在整体SiC衬底出货中占比仍小。
影响与含义
若公司能够持续提升良率、降低SiC衬底成本并推动产品组合升级，毛利率和盈利能力有望进一步修复。成本下降还可能加快SiC在EV、交通、光伏、工业、AI数据中心、AR眼镜和智能电网等领域的渗透，从而扩大长期需求空间。不过，12英寸衬底商业化仍处早期，功率半导体客户从6英寸向8英寸迁移也需要时间，因此短期业绩改善仍依赖良率、成本和出货爬坡兑现。
风险
- 6英寸衬底产能扩张和出货爬坡慢于预期。
- EV、交通、光伏或工业等高功率电源应用渗透慢于预期。
- SiC衬底市场竞争更加激烈。
- 上市历史较短导致估值波动较大。
- 关键设备获取受限或产能供应紧张。
- 12英寸SiC衬底在整体出货中占比仍小，相关应用商业化和客户导入存在时间不确定性。
后续跟踪
- 1Q26之后毛利率修复是否延续。
- 生产良率提升和成本下降的兑现速度。
- 产品组合升级对盈利能力的贡献。
- 6英寸、8英寸和12英寸SiC衬底的出货结构变化。
- EV、AI数据中心、AR眼镜和智能电网等应用的客户验证与订单进展。
- SiC衬底价格下行对采用率和利润率的双重影响。
- 关键设备供应和产能扩张进度。