高盛建议用长期股票看涨期权维持股票上行参与，同时降低晚周期回撤风险

概览

本报告讨论资产配置者如何在股票强劲上涨后继续保持投资，并用长期股票看涨期权替代部分股票敞口。核心方案是买入S&P 500长期看涨期权，并将释放出的资金配置到T-bills或短久期投资级信用债。高盛认为，长期看涨期权不仅是简单的delta替代工具，其内嵌杠杆、有限下行风险和凸性可帮助投资者在晚周期背景下更灵活地定制收益与回撤特征。

核心观点

高盛的核心观点是，2年期25-delta看涨期权在捕捉上行凸性、降低负carry和控制回撤之间提供较优平衡。与短期期权相比，长期看涨期权在持续上涨行情中受益更大，尤其是在股票上涨同时隐含波动率上升的环境中；同时由于时间衰减较低，carry效率更好。报告偏好在到期前1年滚动2年期看涨期权，并通过渐进式滚动分散单一滚动月份带来的路径依赖。

分析框架

报告将长期看涨期权策略的总回报拆分为starting delta、path delta、vega、option carry和funding五个部分，并比较不同到期日、delta、滚动时点和期权数量下的风险收益表现。分析对象以S&P 500长期看涨期权为主，同时扩展到60/40组合风险缓释、跨资产波动率、相关性、偏度、期限结构、系统性股票策略和跨资产期权覆盖。

方法论与常识提炼

• 期权收益分解五因素期权回报分解

  starting delta、path delta、vega、option carry、funding

  starting delta衡量初始市场敞口贡献；path delta衡量期权delta随市场路径变化带来的额外盈亏；vega衡量隐含波动率变化贡献；option carry反映扣除delta和vega后的时间衰减、gamma和高阶希腊值影响；funding衡量用期权替代现货股票时的融资和现金收益差异。

• 组合构建股票替代加信用资产配置

  长期看涨期权加IG信用债

  用长期看涨期权替代股票敞口后，剩余资金可配置到T-bills或短久期投资级信用债，以在保留股票上行参与的同时提高资金carry并改善组合下行特征。

• 滚动机制渐进式滚动

  分散滚动月份

  报告指出长期期权表现对滚动月份高度敏感，因此偏好把资金平均分配到多个不同滚动月份的子策略中，以降低单一滚动日期对长期表现的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S&P 500

  核心标的与股票敞口替代对象

  优势

  流动性高、期权市场深、适合构建长期看涨期权替代策略。

  劣势

  在熊市后早周期快速反弹时，长期价外看涨期权可能因delta爬升滞后而落后现货股票。

  对比

  相对直接持有S&P 500，长期看涨期权可提供有限下行和上行凸性，但表现更依赖路径、波动率与滚动时点。

  风险

  股票下跌、隐含波动率回落、滚动时点不利、融资和股息假设变化。

• 2年期25-delta看涨期权

  报告偏好的长期股票期权结构

  优势

  较好平衡path delta、vega和carry，适合晚周期持续上涨场景。

  劣势

  仍存在负carry，且在短暂或浅层回撤中保护作用有限。

  对比

  相对短期期权，时间衰减更低；相对50-delta期权，凸性更强。

  风险

  高隐含波动率买入后均值回归、市场无趋势或震荡导致carry拖累。

• USD IG 1-3y

  期权替代策略中的现金再配置资产

  优势

  可提高组合carry，报告称相对T-bills自1996年以来增加约1.4% p.a.。

  劣势

  存在信用利差和利率风险。

  对比

  相对T-bills收益更高，但防御属性较弱。

  风险

  信用利差走阔、短端利率波动、流动性压力。

• T-bills

  期权组合中剩余现金的基础配置资产

  优势

  流动性和安全性高，便于作为回报分解中的现金基准。

  劣势

  收益率可能低于短久期投资级信用债。

  对比

  相对USD IG 1-3y carry较低，但信用风险更低。

  风险

  再投资收益下降、实际收益受通胀影响。

• 跨资产期权覆盖

  扩展的尾部风险与风险缓释工具

  优势

  可利用不同资产对全球增长、货币政策、油价或市场反转的敏感度构造对冲。

  劣势

  依赖相关性和波动率定价，结构复杂。

  对比

  相对单一股票期权，可提供更分散的风险因子覆盖。

  风险

  相关性失效、隐含波动率过高、对冲标的与组合风险错配。

关键数据

• 优选期权结构2年期25-delta看涨期权报告认为该结构能较好捕捉path delta和vega带来的凸性，同时负carry低于短期期权。
• 基准替代结构4x 2y 25D calls + USD IG 1-3y用于达到起始约100-delta的股票替代敞口。
• 防守型配置规模3.2x 2y 25D calls目标是获得类似S&P 500顶部5%涨幅，但降低下行风险。
• 进攻型配置规模6.9x 2y 25D calls目标是获得类似S&P 500的下行风险，但显著放大右尾收益，平均delta约280%。
• 滚动偏好到期前1年滚动4x 2年期25-delta看涨期权在到期前1年滚动可使年度option carry贡献改善约1.6个百分点。
• 滚动时点敏感性年化收益最高与最低相差约7个百分点24个不同滚动月份的2年期看涨期权策略表现差异较大，说明滚动日期本身会显著影响结果。
• 短久期IG信用债增益自1996年以来约+1.4% p.a.报告称用短久期投资级信用债替代T-bills可提高组合收益。
• S&P 500基准表现总回报10.6%，波动率19%，最大回撤-55%附录表格中列示的S&P 500长期样本基准指标。
• 2y 25D 4x到期前1年滚动总回报9.9%，波动率18%，最大回撤-40%附录表格显示该结构相对S&P 500降低最大回撤，但总回报略低。
• 2y 25D 6.9x到期前1年滚动总回报13.7%，波动率29%，最大回撤-63%该上行凸性结构提升总回报和右尾收益，但波动率与最大回撤也更高。

影响与含义

对资产配置而言，报告提供了一种在不完全退出股票市场的情况下管理晚周期风险的方法：用长期看涨期权保留上行，释放现金用于更高carry资产，并通过不同期权数量在防守与进攻之间切换。该框架也提示，期权替代策略不能只看初始delta，还必须评估滚动规则、隐含波动率水平、市场趋势、期限结构和融资/股息假设。

风险

• 长期看涨期权存在负carry，若市场横盘或涨幅不足，期权替代策略可能跑输现货股票。
• 策略对滚动时点高度敏感，单一滚动日期可能造成显著路径依赖。
• 在熊市后早周期快速反弹中，价外长期看涨期权可能因delta起点低而上行参与不足。
• 若隐含波动率从高位回落，vega贡献可能拖累回报。
• 利率、融资利差和股息预期变化会影响期权定价与策略收益。
• 短久期投资级信用债配置会引入信用利差和流动性风险。

后续跟踪

• S&P 500趋势强度及价格相对滚动均线的位置，因为path delta高度依赖趋势。
• 长期隐含波动率的历史分位数和均值回归风险。
• 期权滚动规则，尤其是是否采用到期前1年滚动和渐进式滚动。
• 美股集中度和科技股风险，因为报告强调股票风险和Tech集中度上升。
• 融资利差、短端利率和股息收益率预期。
• 跨资产波动率、相关性、偏度和期限结构是否显示尾部风险定价变化。