高盛维持小米买入评级，目标价40港元

概览

高盛发布小米集团1Q26业绩点评，认为业绩整体符合预期。虽然营收和净利润同比下滑，但智能手机业务在内存成本上升背景下仍实现毛利率提升，展现了较强的运营韧性。报告指出，短期内电动车和AI等新业务的高投入拖累了整体利润，但随着3Q26新款SUV车型及AIOS的发布，有望重新激发生态系统增长动能。高盛维持“买入”评级，目标价40港元。

核心观点

智能手机业务展现韧性：1Q26智能手机平均售价（ASP）环比增长11%、同比增长8%，毛利率环比提升1.8个百分点至10.1%，高于高盛预期50个基点。尽管面临内存成本上行压力（合同价格在2Q26飙升5倍），小米通过动态调整产品组合（如Red Turbo 5 Max和Xiaomi 17 Max）而非简单转嫁成本，有效平衡了销量与盈利能力。 AIoT业务短期承压，海外表现亮眼：1Q26 AIoT营收同比下降24%，主要受中国区高基数影响，但海外AIoT营收占比约40%，驱动毛利率超预期。高盛预计2026年AIoT营收同比下降5%，其中中国区降18%，海外区增25%，海外总潜在市场规模至少是中国的2倍，长期增长空间广阔。 电动车与新业务投入加大，关注下半年新品：1Q26电动车、AI及其他新业务亏损扩大至31亿元人民币，主要源于基础设施投资、token消耗及AIOS开发。高盛预计2Q26调整后净利润为54亿元人民币，可能是2026年的低点。管理层维持全年55万辆电动车交付目标，预计下半年将推出两款增程SUV（5座和6座），贡献超10万辆销量，并推动电动车毛利率从1Q26的低点逐步回升至全年21.3%的水平。 AI战略激进降价，争夺全球领先地位：小米宣布MiMo-V2.5系列API价格永久下调最高99%，与DeepSeek V4-Pro降价后水平相当，并将token使用配额提高5-8倍。此举得益于架构效率提升（KV缓存数据传输减少至约1/7），旨在扩大MiMo推理token使用量，巩固其在全球大模型中的领导地位。

分析框架

高盛采用分部估值法（SOTP）对小米进行估值，将核心业务（手机+AIoT+互联网）与电动车业务分开评估。对于核心业务，采用16倍2027年预期EV/NOPAT倍数；对于电动车业务，采用DCF模型估值（WACC 12%，终值增长率3%），得出420亿美元估值，最后应用10%的控股公司折扣。这种分析方法能够更清晰地反映不同业务板块的增长潜力和风险特征，特别是将高增长但高亏损的电动车业务独立估值，避免了传统PE估值在转型期的失真。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts Valuation

  将公司不同业务板块（如成熟的核心硬件业务和高增长的电动车业务）分别采用适合的估值方法（如倍数法或DCF）进行估值后加总，更能准确反映多元化企业的内在价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Discounted Cash Flow

  通过预测电动车业务未来的自由现金流，并以加权平均资本成本（WACC）折现回当前价值，适用于评估尚未盈利但具有高增长潜力的新兴业务。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Volume-Price Split Analysis

  将营收增长拆分为销量（量）和平均售价（价）两个维度，帮助识别增长是由市场份额扩张驱动还是由产品高端化/提价驱动，本案中用于分析手机业务ASP提升对毛利的贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团 (1810.HK)

  受益标的，作为全球第三大智能手机品牌及领先的AIoT/新能源平台，正处于生态系统扩张早期阶段。

  优势

  强劲的资产负债表，强大的生态系统整合能力，规模效应及深入参与EV供应链带来的成本优势。

  劣势

  智能手机和电动车业务面临毛利率压力，新业务投入导致短期利润波动。

  对比

  相比纯电动车企，拥有成熟的手机和AIoT现金流支撑；相比纯手机厂商，拥有第二增长曲线。

  风险

  全球智能手机行业竞争加剧，电动车执行不及预期，地缘政治风险。

关键数据

• 1Q26营收同比变化-11%基本符合高盛及市场共识预期
• 1Q26调整后净利润同比变化-43%高于高盛预期12%，主要因非运营收入较高
• 1Q26智能手机毛利率10.1%环比提升1.8个百分点，高于预期50bps
• 1Q26智能手机ASP同比变化+8%环比增长11%，展现高端化成效
• 1Q26 EV/AI等新业务亏损31亿元人民币亏损扩大，主要因基础设施及AI投入增加
• 2026E电动车交付目标55万辆管理层维持该目标，预计下半年推出两款EREV SUV
• MiMo-V2.5 API价格降幅最高99%永久降价，旨在扩大token使用量

影响与含义

高盛认为，虽然2Q26业绩可能相对疲软并压制股价，但3Q26将是重要的转折点。新款增程SUV的发布、AIoT收入基数的正常化以及潜在AIOS的推出，有望重新点燃市场对公司“人车家全生态”战略的信心。小米通过激进的大模型降价策略，展示了其在AI基础设施效率上的优势，有助于长期构建竞争壁垒。投资者应关注下半年电动车毛利率的改善情况以及海外AIoT市场的拓展进度。

风险

• 全球智能手机行业竞争加剧，市场份额增长乏力
• 智能手机和电动车业务毛利率承受更大压力
• 小米品牌高端化及电动车业务执行不及预期
• 地缘政治风险加剧及监管不确定性
• 宏观环境疲软导致智能手机/IoT需求减弱
• 汇率波动风险

后续跟踪

• 3Q26新款增程SUV（EREV）车型的发布及销量表现
• AIOS操作系统的发布进展及生态接入情况
• 海外AIoT市场的收入增长及渠道扩张情况
• 电动车业务毛利率在剔除一次性补贴后的改善趋势
• MiMo大模型token使用量的增长情况及商业化进展