H2'26软件与网络前景：热门赛道预期偏高，应用软件或迎来反转窗口

概览

这是一份Bernstein关于增长软件、云消费基础设施和网络安全的H2'26展望报告。报告将年初的软件板块比作“Goldilocks”情境：网络安全很热，应用软件很冷，云消费基础设施恰到好处。进入二季度后，投资者从半导体、存储、电力等动量交易转向软件，尤其偏好被认为更安全的云消费基础设施和网络安全，推动相关估值在财报季前后快速上行。报告的核心判断是，H2脚本可能反转：热门赛道的预期过高，而此前承压的应用软件可能出现更好的叙事和基本面组合。

核心观点

报告对H2'26持选择性乐观但明显更重视预期管理。云消费基础设施方面，Datadog等公司仍有长期吸引力，但市场对上30%至40%+收入增速的期待可能过高，传统企业和SaaS客户在Q4面临非常艰难的同比基数，且超大云厂商容量约束和Mythos/Glasswing后的安全加固优先级可能拖慢新项目。网络安全方面，AI、监管和安全事件确实构成需求顺风，但销售与实施高度依赖人力，6-9个月销售周期限制了增速突然大幅跃升的可能。应用软件方面，ServiceNow、Atlassian和GitLab在H2可能受益于更容易的同比基数、AI负面叙事缓和和公司特定产品/利润率改善。

分析框架

报告结合客户路演反馈、网页流量领先指标、云与AI客户结构拆分、同比基数分析、公司渠道调查、估值与增长回归框架以及单股基本面模型来判断H2收入增速、估值重估空间和预期风险。其分析重点不是否认AI和安全需求，而是判断这些需求是否足以支撑市场已经计入的高增速预期。

方法论与常识提炼

• 领先指标AWS SSO Web Metrics

  用AWS SSO网页指标作为传统网页和移动应用工作负载需求的提前约一个季度信号

  报告认为该指标过去几个季度较好预示云相关需求强弱；Q2初仍强，但5月以来走平，意味着Q3可能仍稳定，而Q4在高基数下存在增速回落风险。

• 客户结构拆分传统企业/SaaS客户与“Born in AI”客户拆分

  区分传统云工作负载需求与AI Labs、VC支持的AI原生客户需求

  报告认为AI原生客户仍可能高速增长，但其收入占比相对较小，未必足以抵消传统企业和SaaS客户在Q4的高基数与项目放缓。

• 估值框架Price to GAAP FCF vs 3-year revenue CAGR

  用自由现金流倍数与三年收入复合增速比较软件股估值

  报告指出席位型SaaS公司往往落在较低估值回归线，ServiceNow等应用软件在该框架下相对不贵。

• 运营约束网络安全销售产能约束

  网络安全增速受销售人员、渠道能力、POC和实施支持约束

  报告认为网络安全需求虽强，但销售周期通常为6-9个月，净商业产能只能低双位数到中双位数增长，因此难以复制消费型云基础设施的低摩擦加速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 云消费基础设施（DDOG、TWLO、NET等）

  AI原生客户和传统云现代化共同驱动消费型收入增长

  优势

  GenAI、开发者效率提升和更多应用上线推动上层基础设施需求，H1增长和估值动量很强。

  劣势

  AWS SSO网页指标自5月起走平，传统企业和SaaS客户在Q4面临高基数，部分超大云厂商容量不足可能延迟项目。

  对比

  相对应用软件被投资者视为更安全，但其H2预期也更高。

  风险

  如果Q3项目放缓延续到Q4，AI原生客户的高速增长可能不足以抵消传统客户放缓。

• 网络安全（PANW、CRWD、OKTA、ZS、S、FTNT等）

  受AI、监管、安全事件和企业安全加固预算推动

  优势

  需求韧性强，云现代化和安全风险叙事支撑长期TAM，多家公司仍有产品与平台扩张空间。

  劣势

  销售、POC和实施支持依赖人力，6-9个月销售周期限制短期加速幅度。

  对比

  需求强度不一定弱于云消费基础设施，但收入兑现方式更低频、更人工、更难突然爆发。

  风险

  估值已高，如果投资者期待“曲棍球杆式”增长，几个百分点的额外加速也可能被视为不够。

• 应用软件SaaS（NOW、TEAM、GTLB）

  此前受AI颠覆叙事、席位压缩担忧和复杂财务建模压制

  优势

  H2同比基数改善，AI负面叙事可能缓和，部分公司具备产品采用、利润率或收入模型改善线索。

  劣势

  仍需证明AI不会侵蚀核心工作流价值，部分公司还面临席位、定价或合同续约压力。

  对比

  相较H1热门的网络安全和云基础设施，应用软件反而可能拥有更好的预期差。

  风险

  若AI Labs叙事再次转向替代现有软件供应商，板块情绪可能重新承压。

• SERVICENOW INC (NOW.US)

  应用软件核心受益标的

  优势

  估值相对便宜，H2联邦业务同比基数更容易，Now Assist采用提升，客户从试点走向更广部署。

  劣势

  AI消费收入短期贡献仍较小，报告预计H2仅为数千万美元级别。

  对比

  在中大型软件股中，按Price to NTM FCF minus SBC与三年增长CAGR比较较有吸引力。

  风险

  联邦支出正常化不及预期或AI采用扩展慢于预期。

• ATLASSIAN CORP (TEAM.US)

  应用软件反转候选

  优势

  AI席位压缩、DIY替代和下一收入流担忧有所缓和，利润率改善和建模可见度提高可能改善情绪。

  劣势

  进入下一财年仍受Data Center会计动态和收入增长逆风影响。

  对比

  报告认为FQ4之后风险收益更有吸引力，CY27Q1可能是最艰难同比增长底部。

  风险

  Data Center EOL相关压力持续时间超预期，或AI竞争叙事重新升温。

• DATADOG INC (DDOG.US)

  云消费基础设施和AI工作负载受益标的

  优势

  产品组合强、平台覆盖广、围绕AI工作负载持续创新，长期基本面仍被看好。

  劣势

  最大“Born in AI”客户可能减少约3-4%总体收入支出，传统客户可能在H2遇到软补丁。

  对比

  报告短期对Q3之后谨慎，但长期仍维持Outperform。

  风险

  H2高基数和客户支出调整带来收入波动，市场对上30%至40%+增长的期待可能落空。

• GITLAB INC (GTLB.US)

  应用开发平台与DevSecOps标的

  优势

  价格上调结束、DOGE相关席位压缩和COVID后三年合约续约压力有望逐步消退。

  劣势

  当前仍承受合计600bps+增长减速压力。

  对比

  报告将其视为H2战术性买入，认为Q4和Q1 2027可能出现叙事翻转。

  风险

  增长逆风缓解速度慢于预期，或开发者工具市场竞争加剧。

• TWILIO (TWLO)

  通信即服务和消费型SaaS

  优势

  受益于云消费趋势改善，AI语音应用有新机会。

  劣势

  6月以来网页指标走弱，AI语音贡献仍小，语音领域差异化地位不如消息业务明确。

  对比

  报告没有显著不同观点，维持Market Perform。

  风险

  H2收入增长可能温和放缓。

• ZOOM (ZM)

  企业通信与协作软件

  优势

  大型企业客户扩张、Zoom Phone和Zoom Contact Center交叉销售表现积极。

  劣势

  Online业务疲弱仍拖累整体收入增长。

  对比

  报告维持Market Perform，认为Anthropic投资可能是潜在上行变量但当前规模较小。

  风险

  Online业务拖累持续，AI投资价值兑现不确定。

• OKTA (OKTA)

  身份安全与AI代理安全叙事

  优势

  DOGE影响和COVID时期过度销售席位的续约压力有望被逐步消化，Anthropic和OpenAI合作强化AI代理相关叙事。

  劣势

  股价已较年初低点反弹，需要增长加速兑现来支撑进一步重估。

  对比

  报告维持Outperform，预计增长从最近约11%升至FQ4约13%，CY2027约13-14%。

  风险

  AI代理叙事未能转化为收入，或增长机械性加速低于预期。

• Palo Alto (PANW) 与 CrowdStrike (CRWD)

  大型网络安全平台

  优势

  两者均契合云现代化和AI驱动安全需求，长期空间大。

  劣势

  估值较高，难以形成低估值故事；CRWD商业产能约束可能限制进一步增速跃升。

  对比

  若二选一，报告偏好PANW，因其有机增长、近期大型整合和下一财年分部披露可能改善透明度；CRWD维持Market Perform。

  风险

  市场已期待非常强的指引，若只是小幅加速可能导致失望。

• Zscaler (ZS)

  零信任与安全访问平台

  优势

  业务仍有韧性，报告按基本面和增长倍数测算仍有上涨空间。

  劣势

  Cloudflare竞争、企业浏览器影响现有客户扩张空间，新客户和NRR压力更大。

  对比

  报告维持Outperform，但承认缺少清晰催化剂。

  风险

  叙事压力持续，股价改善的时间和路径不清晰。

• SentinelOne (S)

  端点安全与潜在并购标的

  优势

  报告认为其战略资产价值较高，可能吸引收购方并以溢价交易。

  劣势

  公司持续未能满足重新加速或相对跑赢的期待。

  对比

  Outperform主要来自战略价值和并购可选性，而非短期经营动量。

  风险

  若并购预期落空，基本面动量不足可能限制股价表现。

• Cloudflare (NET)

  云网络、安全和开发者平台

  优势

  Act I和Act II业务仍受报告认可，并受益于云动量和相对ZS的竞争牵引。

  劣势

  报告对Act III Workers和Act IV商业化能见度持怀疑态度。

  对比

  估值高但缺少明确下修催化，因此维持Market Perform。

  风险

  如果市场对Workers和更远期业务的希望破裂，估值可能承压。

• Fortinet (FTNT)

  网络安全设备与软件

  优势

  短期收入增长设置好于此前预期，受内存成本定价、网络分段和OT安全需求推动。

  劣势

  这些顺风可能偏周期性，长期软件扩展能力相对PANW受限。

  对比

  报告维持Market Perform，认为其长期尾风暴露较弱。

  风险

  内存定价正常化和OT安全建设放缓可能导致周期性减速。

关键数据

• 软件热门赛道近期回报约50%-80%+，网络安全部分标的约100%4月初至6月初，云消费基础设施和网络安全估值快速上行，市场已计入较强H2动量。
• Datadog Q1收入增速与多头预期Q1为32% YoY；部分投资者期待上30%至40%+ YoY报告认为Datadog长期仍强，但这种H2增速预期偏高。
• Datadog客户结构约85%收入来自企业和SaaS客户这类客户在Q4将面临非常艰难的同比基数，且云项目可能受容量和安全加固影响。
• AWS剔除AI收入增速估算约14%（Q2'25）升至约20%（Q1'26）报告用该数据说明传统云需求在过去几个季度确实显著改善。
• AWS AI增长贡献估算+3.5个百分点（Q2'25）升至+8个百分点（Q1'26）AI需求仍是云与上层基础设施的重要顺风，但报告关注其是否足以抵消传统客户放缓。
• Q2'26云相关收入增速预期整体收入增速较Q1'26再提升约200-300bps报告认为Q2财报仍可能延续强势，但H2尤其Q4风险上升。
• 网络安全销售周期通常6-9个月较长销售周期和实施要求限制了网络安全公司快速大幅加速的能力。
• 大型组织招聘能力经验值约25%毛新增员工；净产能增长低双位数至中双位数报告用该框架解释为何网络安全净新增ARR难以突然“曲棍球杆式”上升。
• ServiceNow评级与目标价Outperform，PT $236报告看好H2较容易的联邦业务同比基数、Now Assist采用扩展和AI驱动需求。
• Atlassian评级与目标价Outperform，PT $295报告建议FQ4后买入，认为Data Center会计动态和AI颠覆担忧将逐步被市场消化。
• Datadog评级与目标价Outperform，PT $180短期对Q3之后更谨慎，但长期看好平台广度、产品组合和AI工作负载创新。
• GitLab评级与目标价Outperform，PT $60报告认为600bps+增长减速压力将在H1见底，并在Q4至Q1 2027逐步转为顺风。

影响与含义

投资含义是从追逐H1最强动量转向判断H2预期差。对云消费基础设施和网络安全，报告并非转空基本面，而是提示估值和收入指引可能已经反映过高预期；对应用软件，报告认为市场此前过度惩罚AI颠覆风险，一旦AI Labs叙事更温和、企业软件公司交出更好产品故事或更易建模的财务路径，应用SaaS可能成为H2相对更有吸引力的反转方向。

风险

• H2云消费基础设施增长可能因网页指标走平、云容量不足和安全加固优先级上升而回归。
• AI Labs和“Born in AI”客户高速增长可能放缓，OpenAI和Anthropic的ARR、MAU或网页指标若继续降温，将削弱云与基础设施需求叙事。
• 网络安全估值已反映强需求，但销售周期、实施支持和渠道产能限制可能使实际加速低于投资者预期。
• 应用软件虽有反转机会，但AI颠覆、席位压缩、Data Center EOL、联邦支出和续约压力仍可能压制估值。
• 部分标的缺少明确催化剂，尤其是ZS和NET，即使基本面估值有上行空间也可能难以快速兑现。

后续跟踪

• AWS SSO网页指标在6月底、Q3和Q4前的变化，尤其是否继续走平或恢复增长。
• Datadog、Twilio等消费型云软件在Q2和Q3财报中的收入增速、客户支出和指引。
• OpenAI、Anthropic等AI Labs的ARR、MAU和网页指标，观察AI原生客户需求是否继续放缓。
• ServiceNow联邦业务同比基数正常化、Now Assist从试点到部署的转化，以及H2消费收入贡献。
• Atlassian FQ4后Data Center会计影响、CY27Q1同比底部以及AI替代叙事是否继续缓和。
• GitLab增长逆风是否在H1见底，并在Q4至Q1 2027转为几个百分点的顺风。
• PANW下一财年分部披露和大型整合进展，以及CRWD ARR增长是否稳定在接近25%以下。
• 网络安全公司招聘、渠道容量、配额达成和价格提升能否支持超预期净新增ARR。
• 软件股估值相对Price to GAAP FCF和三年收入CAGR的回归位置，判断H2资金是否从热门赛道转向应用SaaS。