高盛重申ASML买入：产能爬坡顺利，AI与CPU成核心驱动力

概览

高盛在访问ASML荷兰总部并与CEO Christophe Fouquet及投资者关系总监Sam Van Der Zalm会面后，发布此纪要。报告核心观点为重申对ASML的“买入”评级，并维持1,600欧元的12个月目标价。主要依据包括：公司产能扩张进展顺利，AI驱动的额外需求潜力巨大；逻辑/代工客户群结构改善，CPU成为重要增长点；存储器客户对High NA技术接受度可能高于预期；以及中国市场需求保持韧性。

核心观点

产能扩张与AI需求共振：ASML管理层表示，2026年至2027年的产能爬坡进展顺利，供应链（包括光学组件）执行有力，周期时间缩短。公司有信心在2026年交付超过60台EUV系统，并在2027年达到80台以上。当前的爬坡过程比以往周期更为平滑，得益于交货期优化和协调良好的规划框架。更重要的是，AI带来的大规模基础设施建设项目可能引发需求的进一步跃升，存储器客户已加速晶圆厂建设时间表，增量资本支出的回报率极具吸引力。 客户结构优化与CPU崛起：在逻辑/代工领域，客户市场结构持续改善。例如，三星代工可通过逻辑-存储器集成获益。从需求角度看，CPU正成为关键的AI顺风车，其支持力度目前甚至可能超过GPU，因为CPU在支持日益复杂的AI工作负载中扮演重要角色。这种跨客户和计算架构的需求多元化，为ASML提供了更平衡、更持久的增长背景。 需求能见度显著提升：逻辑和存储器客户的需求能见度均大幅改善，客户更愿意提供长期需求承诺。值得注意的是，客户现在下订单的交货期更长，且表现出更强的预付款意愿。这在高盛看来，不仅提高了下一年度的需求能见度，还延伸至更远时期，从而降低了生产扩张轨迹的风险，支持了2027/28年更积极的前景。 High NA技术在存储器领域的早期采用：ASML指出，存储器领域采用High NA技术的门槛相对较低，因为客户可以在无需额外拼接的情况下替换现有选定的掩模，只要High NA设备成熟即可。因此，High NA可能在存储器应用中比在逻辑应用中更早被采用。此外，DRAM中EUV层数的增长情绪日益积极，到2030年存储器应用中的EUV层数可能增至两位数（2025年约为5层）。 中国市场韧性与DUV强度：ASML继续将中国视为强劲的终端市场，即使在经历一段高活跃度时期后，需求依然稳健。管理层预计，出口管制限制在短期内不会带来额外的重大影响，因为2026年的指引已包含这些结果。此外，中国因缺乏EUV能力而依赖替代缩放方法（如堆叠），这意味着更高的光刻强度，尤其是对DUV系统的需求。这在高盛看来对毛利率进展是积极的，并证实了对更多工具密集型制造方法的需求，从而支撑了对ASML系统的持续需求。

分析框架

高盛通过实地调研（总部访问）获取一手管理层指引，结合自上而下的行业趋势分析（AI算力爆发、CPU/GPU需求结构变化）和自下而上的客户行为观察（预付款意愿、交货期延长），来验证ASML的增长逻辑。分析重点在于拆解不同应用领域（逻辑vs存储器）的技术采纳路径差异，以及地缘政治背景下（中国市场的特殊性）对DUV/EUV需求结构的结构性影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过分析ASML的产能供给（EUV交付量、爬坡速度）与下游需求（AI基础设施、存储器扩产）的匹配情况，判断行业景气度。供给端的顺畅爬坡与需求端的AI跃升共同支撑看好观点。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  新技术渗透率分析

  研报关注High NA EUV技术在存储器领域的渗透路径，指出其采用门槛低于逻辑芯片，可能处于渗透率快速提升的早期阶段，这是判断未来增长点的重要逻辑。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  高盛基于2027年预期每股收益（CY27 P/E），给予37倍市盈率倍数来计算目标价。这是一种典型的成长股估值方法，反映了市场对远期盈利能力的定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding (ASML.AS)

  直接受益标的，全球唯一EUV供应商，AI算力基建核心设备提供商

  优势

  产能爬坡顺利，High NA技术领先，客户预付款意愿强，中国市场DUV需求韧性

  风险

  EUV延迟，资本支出周期性，市场份额不利变动

关键数据

• 2026年EUV交付预期>60台管理层信心充足，爬坡顺利
• 2027年EUV交付路径>80台比过往周期更平滑
• 12个月目标价€1,600基于2027年37倍市盈率
• 当前股价€1,376.40截至2026年5月27日收盘
• 隐含上涨空间16.2%基于目标价与当前价差

影响与含义

研报认为，ASML的需求基础正变得更加平衡和持久，不再单纯依赖单一客户或技术节点。CPU在AI工作负载中角色的增强，以及存储器领域对High NA技术的潜在早期采用，为ASML提供了新的增长引擎。同时，中国市场的特殊性（依赖DUV堆叠）反而在短期内支撑了DUV设备的高强度需求和良好毛利。这些因素共同降低了ASML的生产扩张风险，使其2027-2028年的前景更具建设性。

风险

• EUV技术或交付延迟
• 半导体资本支出（Capex）的周期性波动
• 不利的市场份额变动

后续跟踪

• 2026/27年EUV实际交付量是否达到60/80台目标
• AI驱动的大规模基础设施建设项目落地情况
• 存储器客户对High NA技术的实际采纳进度
• 中国市场需求持续性及出口管制政策的边际变化