日本6月BOJ短观显示大型制造业景气显著改善，资本开支意愿仍强

概览

本报告解读日本央行6月短观调查。核心结论是：大型制造业景气判断DI明显改善并超预期，大型非制造业也小幅改善；企业利润展望因成本和地缘扰动被下修，但资本开支计划按6月调查的常见模式大幅上修。高盛认为，调查结果支持日本央行关于经济大幅下行风险下降的判断，企业部门未来不太可能出现明显恶化。

核心观点

第一，大型制造业景气改善强于市场预期，10个制造业细分行业改善，非铁金属、钢铁、生产机械、业务用机械和化工表现较好。第二，非制造业整体仍强，但9月前瞻DI显示大型非制造业和中小企业预期恶化较大，可能体现对日元贬值和石油相关价格上涨的谨慎。第三，资本开支需求仍受劳动力短缺、数字化、环保和设备替换驱动，特别是软件投资上修明显。第四，投入价格快速上升但产出价格仍继续上行，企业通胀预期略有上调，需要关注上游成本向下游价格传导的速度和幅度。

分析框架

报告以BOJ Tankan调查的景气判断DI、价格DI、就业条件DI、经常利润展望、资本开支计划和企业通胀预期为主线，将6月读数与3月读数、市场预期、高盛预测和9月展望进行比较，并按制造业、非制造业、大企业和中小企业分组评估企业部门景气、利润压力、投资意愿和通胀传导。

方法论与常识提炼

• macro_surveyBOJ Tankan diffusion index

  景气判断DI

  短观DI通过企业认为景气良好与不佳的比例差衡量商业状况，报告用6月实际值、3月值和9月展望判断企业信心变化。

• price_pressureinput-output price DI comparison

  投入价格DI与产出价格DI比较

  通过比较投入价格上涨和产出价格上涨的扩散指数，评估企业成本转嫁能力和潜在通胀传导压力。

• investment_cyclecapex plan revision pattern

  资本开支计划上修模式

  报告将6月资本开支计划相对3月初始计划的上修，与2012年以来6月调查通常大幅上修的季节性规律比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 日本宏观经济

  直接相关

  优势

  大型制造业和非制造业DI均超预期，资本开支计划大幅上修，显示企业部门维持良好景气。

  劣势

  9月展望DI恶化，FY2026利润预期下修，显示成本和外部扰动仍压制企业信心。

  对比

  大型制造业改善幅度明显强于市场预期；非制造业改善较小但绝对水平仍高。

  风险

  中东局势、原油价格上涨、日元贬值和成本传导不充分。

• 日本制造业

  高度相关

  优势

  大型制造业DI升至+22，10个16个制造业行业改善，钢铁、非铁金属、生产机械等表现较强。

  劣势

  投入价格上行快于产出价格，FY2026经常利润展望被下修。

  对比

  大型制造业改善强于中小制造业，后者加工行业改善有限。

  风险

  供应链扰动、能源成本和外需不确定性。

• 日本非制造业

  高度相关

  优势

  大型非制造业DI升至+37，住宿餐饮和零售改善明显。

  劣势

  9月展望DI下滑9点，电力燃气、公用事业、建筑和房地产走弱。

  对比

  当前非制造业景气水平较高，但前瞻谨慎程度高于制造业。

  风险

  日元贬值、石油相关产品涨价和劳动力短缺。

• 日本利率与货币政策

  间接相关

  优势

  企业景气和资本开支韧性支持日本央行关于经济大幅下行风险下降的判断。

  劣势

  利润下修和前瞻DI恶化可能限制政策收紧节奏。

  对比

  通胀预期小幅上修与产出价格继续上行，使政策关注点仍偏向价格传导。

  风险

  若成本推动型通胀加快但企业利润承压，政策权衡将更复杂。

关键数据

• 大型制造业6月景气判断DI+22较3月+17上升5点，高于高盛和市场预期+16，创2018年3月以来最高。
• 大型制造业9月展望DI+17较6月实际值下降5点，显示企业对短期前景更谨慎。
• 大型非制造业6月景气判断DI+37较3月+36上升1点，高于市场预期+36，符合高盛预测+37。
• 大型非制造业9月展望DI+28较6月实际值下降9点，报告认为非制造业通常偏谨慎，且可能受日元贬值和石油相关价格上涨担忧影响。
• FY2026大型制造业经常利润展望-6.7%从3月初始展望-2.1%下修。
• FY2026大型非制造业经常利润展望-6.3%从3月初始展望-1.4%下修。
• FY2026大型企业全行业资本开支计划+11.5%从3月初始计划+3.3%大幅上修。
• 大型企业软件投资计划+13.1%从3月初始计划+2.3%上修，反映应对劳动力短缺等投资需求。
• 企业1年期通胀预期+2.7%全规模、全行业均值，较3月上修0.1个百分点。
• 企业3年期和5年期通胀预期+2.6% / +2.6%均较3月上修0.1个百分点；中小企业5年期预期上修0.2个百分点。

影响与含义

短观结果强化了日本企业部门仍具韧性的判断，对日本央行继续评估经济下行风险下降具有支持作用。强劲资本开支尤其是软件投资，说明劳动力短缺和数字化相关的自主投资需求仍在支撑增长；同时，投入价格上行和企业通胀预期抬升意味着价格传导仍是货币政策和企业利润率的重要观察变量。

风险

• 中东局势导致供应链扰动和投入成本上升。
• 原油价格上涨推高投入价格，且成本尚未完全传导至产出价格。
• 日元贬值趋势和石油相关产品涨价可能使非制造业与中小企业前景更谨慎。
• FY2026经常利润展望下修，显示企业盈利仍面临压力。
• 劳动力短缺虽略有缓和，但就业条件DI仍处于严重短缺水平。

后续跟踪

• 9月短观展望DI是否兑现，尤其是大型非制造业和中小企业的恶化幅度。
• 投入价格上行向下游产出价格传导的速度和幅度。
• 企业5年期通胀预期是否继续上修，特别是中小企业口径。
• FY2026资本开支计划后续是否保持强劲，软件投资是否继续上修。
• 中东局势、原油价格和日元汇率对企业利润与景气判断的影响。
• 日本央行是否继续将企业景气韧性作为政策正常化依据。