野村维持恒瑞 Buy 评级，但因授权合作收入确认放缓下调目标价
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野村维持恒瑞 Buy 评级，但因授权合作收入确认放缓下调目标价
报告预计恒瑞2Q26F收入同比增长1%至CNY8.6bn、归母净利润同比增长11%至CNY2.9bn，并将目标价由CNY72.38下调至CNY67.98，隐含23.8%上行空间。
- 2Q26F药品销售预计同比增长10%至CNY7.8bn，创新药放量抵消仿制药在不利市场环境下的下滑。
- 2Q26F合作收入预计约CNY800mn，低于2Q25的CNY1.4bn高基数，是全年预测下修的重要原因。
- 2Q26F毛利率预计为85.9%，同比下降1.1个百分点；经营利润率预计为31.2%，同比提升0.5个百分点，主要受益于销售费用下降。
- 2H26F收入预计同比增长10.2%至CNY17.5bn，净利润预计同比增长22%至CNY4.0bn。
- FY26F收入和盈利预测分别下调7.8%和18.4%，新预测较Bloomberg一致预期分别低4.7%和1.5%。
研报解读
概览
这是一份野村关于恒瑞600276 CH的2Q26F业绩预览与FY26F预测修订报告。报告核心判断是，创新药销售继续放量可抵消仿制药压力和2Q25合作收入高基数，但授权合作收入确认节奏慢于预期，导致FY26F收入和盈利预测下调。
核心观点
野村预计恒瑞2Q26F收入同比增长1%至CNY8.6bn，其中药品销售同比增长10%至CNY7.8bn，合作收入约CNY800mn；在销售费用下降和海外New-Co估值公允价值变动带来的非经常性收益支持下，2Q26F归母净利润预计同比增长11%至创纪录的CNY2.9bn。尽管短期授权收入确认偏慢，野村仍维持Buy评级，认为目标价CNY67.98对应23.8%上行空间。
分析框架
报告采用分业务收入预测、利润率拆解、费用率与非经常性收益判断，并结合FY26F至FY28F盈利预测和DCF估值来形成评级与目标价。收入端重点区分药品销售、创新药增长、仿制药压力以及out-licensing合作收入；估值端使用DCF模型，并以CSI 300作为基准指数。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
目标价CNY67.98基于DCF模型，假设WACC为8.7%、永续增长率为5.0%，基准指数为CSI 300。
收入分项与利润率拆解
报告分别预测药品销售、合作收入、毛利率、经营利润率、销售费用和非经常性收益，以判断季度收入和盈利表现。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 600276 CH / 600276.SS核心覆盖标的，A股恒瑞
- 优势
- 创新药销售持续放量；药品销售预计保持两位数增长；销售费用下降带动经营利润率改善；研发投入和临床管线规模较大。
- 劣势
- 仿制药处于不利市场环境；合作收入从2Q25高基数回落；FY26F收入和盈利预测被下调。
- 对比
- FY26F收入和盈利预测分别较Bloomberg一致预期低4.7%和1.5%；股票当前交易于38.4x FY26F完全摊薄EPS。
- 风险
- VBP下一轮降价、估值溢价收窄、BD和临床进展不成功。
- 1276 HK附录中提及的Hengrui港股相关证券
- 优势
- 同样覆盖Hengrui资产，附录列示Buy评级和DCF目标价信息。
- 劣势
- 该报告主线和目标价讨论以600276 CH为核心，1276 HK信息主要出现在监管披露和估值附录中。
- 对比
- 附录列示1276 HK当前价HKD56.65，目标价HKD82.18。
- 风险
- 与Hengrui基本面相关的VBP降价、估值溢价收窄、BD和临床进展风险。
关键数据
- 2Q26F收入预测CNY8.6bn，同比+1%创新药增长抵消仿制药压力和合作收入高基数。
- 2Q26F药品销售预测CNY7.8bn，同比+10%主要来自创新药持续放量。
- 2Q26F合作收入预测约CNY800mn低于2Q25的CNY1.4bn高基数。
- 2Q26F毛利率预测85.9%，同比-1.1个百分点假设药品毛利率约84.5%，out-licensing收入毛利率为100%。
- 2Q26F经营利润率预测31.2%，同比+0.5个百分点主要由销售费用下降推动。
- 2Q26F归母净利润预测CNY2.9bn，同比+11%包括海外New-Co估值公允价值上升带来的非经常性收益。
- 2H26F收入预测CNY17.5bn，同比+10.2%受创新药销售加速和CNY1.7bn out-licensing收入推动。
- 2H26F净利润预测CNY4.0bn，同比+22%下半年盈利增速预计快于收入增速。
- FY26F收入预测CNY34,252mn较旧预测下调7.8%，较Bloomberg一致预期低4.7%。
- FY26F盈利预测CNY9,120mn较旧预测下调18.4%，较Bloomberg一致预期低1.5%。
- FY26F完全摊薄标准化EPSCNY1.43当前股价对应38.4x FY26F完全摊薄EPS。
- 目标价CNY67.98由CNY72.38下调，隐含23.8%上行空间。
影响与含义
报告对恒瑞的投资含义偏正面：短期收入增速受合作收入高基数和确认节奏影响，但创新药销售增长、费用控制和投资收益可支撑盈利表现。目标价下调说明外部授权收入节奏低于此前假设，但Buy评级维持表明野村仍认为当前股价相对DCF内在价值存在上行空间。
风险
- 下一轮VBP可能带来药品降价压力。
- 估值溢价可能收窄。
- BD进展不成功可能影响授权合作收入和市场预期。
- 临床进展不成功可能削弱创新药管线价值。
- out-licensing收入确认节奏慢于预期，已导致FY26F收入和盈利预测下调。
后续跟踪
- 2Q26F实际收入、药品销售和合作收入是否符合CNY8.6bn、CNY7.8bn和约CNY800mn的预测。
- 创新药销售在2H26F是否加速，并能否支撑下半年10.2%的收入增长预测。
- out-licensing收入确认节奏，尤其是2H26F预计CNY1.7bn的兑现情况。
- 销售费用率变化及经营利润率能否维持改善。
- 海外New-Co估值公允价值变动对非经常性收益的影响。
- 下一轮VBP政策和价格降幅。
- BD交易与关键临床管线进展。