AI与通用服务器需求同步增强，供应约束成为增长兑现的关键变量

概览

报告围绕亚洲硬件产业的两条分化主线展开：AI及通用服务器需求因云资本开支、推理负载和智能体AI而持续增强，带动服务器ODM、CPU、电源、散热和网络设备扩容；PC在2026年上半年受提前拉货支撑后，下半年则面临销量回落。报告认为最终出货能否兑现，主要取决于零部件、产能及其他供应链约束。

核心观点

首先，AI基础设施需求的资金基础进一步增强。J.P. Morgan美国硬件团队将数据中心资本开支增速预测由此前的2026年增长63%、2027年增长40%，上调至80%和50%，这是年内第三次上调；结合主要超大规模云服务商的最新指引，报告认为现有估计仍有约10%的上行空间。虽然主要云服务商未来数季出现负自由现金流难以避免，但其核心业务稳健、AI需求指标强劲，且AI业务回报仍在改善，因此报告判断投资不会很快中断。二线数据中心及新云厂商也成为重要增量，预计其资本开支将在2026年和2027年分别增长65%和39%，达到900亿美元和1300亿美元。报告估算2026—2030年AI资本开支合计5.5万亿美元，其中4.1万亿美元由债务融资，投资级公司债市场未来五年可能为数据中心投资提供超过2.1万亿美元资金。 企业端采用情况为上述资本开支提供了需求验证。J.P. Morgan 2026年亚太AI实施调查显示，过去12个月有88%的受访者已经发生AI支出，仅约3%没有投资、约7%不确定。AI投资主要以提高生产率和创造增长为目标，降本仍属次要动机；多数受访者对利润影响持乐观态度，但执行能力将逐渐拉开企业差距。平均AI支出占费用与资本开支之和的比例，预计由过去12个月的4.5%升至未来12个月的5.8%。报告同时观察到美国前三大云服务商的云收入增长加速，且即使资本开支上升，云业务经营利润率仍在改善。 在AI服务器端，报告预计2025—2028年AI芯片出货量复合增长45%，其中AI ASIC芯片复合增长60%；ASIC芯片在2026年和2027年的同比增速预计分别为77%和88%，主要由AWS Trainium和Google TPU需求推动。随着推理活动扩大，更多终端客户可能开发自有ASIC，从而进一步拓展ASIC服务器市场。Nvidia Vera Rubin系统预计在2026年第三季度末至第四季度按计划放量，近期主要PCB厂商的良率问题对进度影响有限；Kyber架构则仍面临挑战。报告预计2026年NVL72机架出货7万至8万台，其中GB300为6万至6.5万台、Vera Rubin约1万台。尽管当年Rubin板级芯片产量预计约150万颗，但生产周期和零部件短缺将Vera Rubin NVL72机架出货限制在约1万台；2027年NVL72出货预计增至8.5万至9.5万台，并以VR200为主。 新平台提高了单机价值量，却未必同步提升ODM利润率。GB300和VR200机架的ODM价格预计约为410万美元和650万美元，较GB200分别高约20%和90%，主要来自GPU、内存涨价，以及网络、电源和散热内容升级。ODM毛利率预计由GB200的4.2%降至GB300的3.6%和VR200的2.7%；但由于VR200架构更复杂、测试周期更长，每台机架的毛利额仍上升。报告估算GB300和VR200的单机制造附加值分别约14.8万美元和17.5万美元，高于GB200的约14.5万美元。竞争格局仍可能集中：即使Pegatron、Compal等二线ODM进入市场，复杂设计能力、频繁迭代和高营运资金要求仍构成门槛。Hon Hai和Quanta被列为NVL72供应链首选，Celestica和Wiwynn则在ASIC服务器领域领先。 AI推理还在把增长从加速器扩散到通用服务器和CPU。报告将CPU需求分为AI服务器头节点CPU、普通服务器CPU和智能体AI CPU三类。智能体AI需要CPU承担编排、工具与技能执行、存储和安全等任务；Vera CPU除配置于NVL72外，也用于Vera Rubin平台的独立CPU服务器及存储服务器。报告把2026年通用服务器需求约30%—40%的同比增长主要归因于智能体AI，并预计随着应用由训练转向推理，智能体AI CPU与头节点CPU将共同形成“超级”服务器周期。服务器CPU总出货量预计由2025年的2600万颗增至2028年的6800万颗，复合增长38%；同期头节点CPU、普通服务器CPU和智能体AI CPU需求的复合增速分别为74%、5%和155%。服务器CPU收入TAM预计复合增长53%，其中CPU平均售价复合增长约10%。Intel和AMD数据中心CPU收入过去三个季度已出现加速，AMD提出2030年服务器CPU TAM达到2200亿美元、2025—2030年复合增速约50%以上的长期展望，也被报告用作供应链需求验证。 整机出货数据同样指向多年周期。2026年第一季度美国云服务商服务器出货表现好于季节性，环比上升；第二季度行业出货似乎实现两位数环比增长，并预计延续至下半年。过去3—6个月，订单信号持续改善，Lotes和ASPEED的可见度已经延伸至2027年，内存厂商获得的美国云服务商2027年需求反馈为增长50%—80%。报告预计2027年服务器出货增速加快至25%，由2026年积压订单和强劲需求共同推动；按客户划分，云服务商服务器出货在2026年和2027年预计增长40%—50%，企业服务器则为个位数下降至持平。2028—2029年整体服务器出货仍有望保持两位数增长，但供应链约束是最关键的摆动因素。 数据中心电源是另一条高弹性主线。报告预计该市场TAM于2028年达到500亿美元，2025—2028年复合增速约80%；Delta的AC/DC服务器电源收入同期预计复合增长75%—80%。增长来自三个相互叠加的因素：根据最新CoWoS数据，加速器出货复合增速约40%—50%；持续规格升级推动TDP复合增长30%—50%；供电架构则从传统电源配置转向更高价值的电源机架。报告将AI加速器出货复合增速由此前约30%上调至约45%，预计加速器TDP复合增长约30%，ASIC用于训练和推理后其TDP提升可能更快。电源机架采用率预计在Vera Rubin周期达到20%，在VR Ultra周期超过50%；HVDC电源机架和固态变压器被视为更长期的架构驱动因素。 网络设备此前相对于服务器投资有所滞后，报告认为追赶周期正在开始。针对前四大美国云服务商，Accton可服务的数据中心网络市场——包括通用以太网交换机、AI前端及后端网络——预计由2025年的约60亿美元增长至2028年的约330亿美元，复合增速约75%。驱动力包括通用服务器扩容、前后端网络升级和更短的带宽迭代周期。报告预计云服务商通用服务器出货在2026年、2027年和2028年分别增长40%、25%和20%，智能体AI可能带来额外上行。过去两年到三年，云服务商优先投入AI服务器和数据中心建设，网络投资相对落后；数据显示，ODM直供服务器支出在2024年和2025年分别增长207%和127%，同期ODM直供交换机支出仅增长18%和103%。更高带宽与数据量将推动传统前端升级并新增GPU后端网络，GPU后端以太网ToR交换机TAM在2025—2028年预计复合增长约164%。前端规格包括GB200/300的BlueField 3 400G向VR200的BlueField 4 800G迁移，以及云服务商自研NIC从200G升级至400G。网络迭代由100G至200G所需约7年，缩短至800G至1.6T不足2年，促使高速端口占比和单端口售价上升；Accton交换机端口平均售价预计在2025—2028年复合增长约20%。 PC业务则处于不同阶段。2026年上半年出货好于预期，可能来自Windows 10替换需求以及内存涨价前的提前拉货；这些因素透支部分下半年需求，加上关键零部件涨价造成的负价格弹性及Windows 10替换周期进入后段，报告预计2026年下半年PC出货环比下降3%，全年下降8%，其中消费PC下降14%、商用PC下降4%。不过品牌利润率可能好于销量表现：亚洲PC品牌上半年通过提价和产品组合调整实现好于预期的利润率，PC平均售价同比提高20%—30%，并受益于手中较低成本的库存；ODM的利润率因售价上升被摊薄，但绝对利润额保持。高端笔记本物料成本过去一年约上升30%，其中DRAM和NAND价格上涨3—5倍，使内存成本增加200—250美元，内存在整机物料成本中的占比由一年前的高个位数升至20%—30%；报告还假设其他零部件及非核心半导体提价5%。品牌因此在2026年上半年提价20%—30%，并通过降配和产品组合调整缓冲成本。中低端产品因价格基数较低，对内存成本占比上升更敏感；一级品牌凭借供应链能力，2026年下半年利润率预计相对更具韧性。

分析框架

报告先以美国超大规模云服务商及二线数据中心运营商的资本开支预测验证总需求，再用亚太企业AI调查、云收入和利润率趋势确认AI投入的商业基础。随后沿产业链逐层拆解GPU与ASIC服务器出货、Nvidia平台节奏、机架物料成本和ODM竞争格局，并通过自上而下的CPU需求预测与自下而上供应链信息相互校验。最后将服务器数量、芯片功耗和架构变化传导至电源与网络TAM，同时以出货、售价、物料成本和利润率拆分PC业务的量价影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI资本开支向服务器、CPU、电源、散热和网络设备的产业链传导

  报告从云服务商资本开支和AI应用需求出发，依次推导加速器与服务器出货，再分析对亚洲ODM、CPU、电源和交换机供应商的收入及价值量影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求预测与供应链约束分析

  报告将资本开支、订单和终端采用率视为需求端证据，并将零部件短缺、生产周期、良率和产能视为供给端约束，以判断出货预测能否实现。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量、平均售价与利润率拆分

  服务器、电源、交换机和PC均被拆分为数量、售价或单机价值量及利润率变化，以说明收入增长与利润表现可能出现差异。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  ODM毛利率与单机毛利额分析

  报告指出新一代机架价格和复杂度上升会压低ODM毛利率，但更高单机价值量及更长测试时间仍可提升每台机架的毛利额。

• （词表外方法）

  自上而下预测并以自下而上估算交叉验证

  服务器CPU总需求先由应用和市场规模进行自上而下推算，再与芯片、服务器及供应链层面的自下而上估计进行三角验证。

• （词表外方法）

  物料清单成本分析

  报告拆解服务器机架和笔记本电脑的GPU、内存、网络、电源、散热及其他组件成本，用于解释整机价格、品牌提价和利润率变化。

• （词表外方法）

  TAM与SAM市场规模测算

  报告结合设备出货、功耗、配置采用率和端口售价，测算服务器CPU、电源及数据中心网络的总市场或可服务市场规模。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Delta（2308 TT）

  报告将其视为AI数据中心电源及散热长期趋势的关键受益者；估值表列示OW评级、当前价1745.00、目标价2500.00。

  优势

  AC/DC服务器电源收入预计在2025—2028年复合增长75%—80%，大致跟随服务器电源TAM扩张。

  对比

  报告预计其增长大致与服务器电源TAM约80%的复合增速一致。

  风险

  供应链约束可能影响终端服务器出货及电源需求兑现。

• ASPEED（5274 TT）

  报告认为2026年下半年供应释放将带来收入上行；估值表列示OW评级、当前价15750、目标价23000。

  优势

  订单可见度已延伸至2027年。

  劣势

  近期增长兑现仍取决于供应释放。

  风险

  供应无法按期释放可能限制收入上行。

• Lenovo（992 HK）

  报告认为ISG利润率拐点已经确认，AI项目管线翻倍；估值表列示OW评级、当前价29.72、目标价50.00。

  优势

  ISG利润率改善，AI业务管线扩大，一级PC品牌供应链能力较强。

  劣势

  PC业务面临2026年下半年终端需求转弱。

  对比

  报告认为一级PC品牌的利润率相对更具韧性。

  风险

  提前拉货、成本涨价导致的价格弹性以及Windows 10替换周期后段可能压制PC销量。

• Accton（2345 TT）

  报告将其视为AI驱动网络升级及服务器机架新市场的受益者；估值表列示OW评级、当前价2105.0、目标价3700.0。

  优势

  在白盒数据中心交换机领域定位较强，相关业务预计占2026年第三季度总收入约40%。

  对比

  其可服务的数据中心网络市场预计由2025年的约60亿美元增至2028年的约330亿美元。

  风险

  网络资本开支若继续滞后于服务器投资，市场增长兑现可能延后。

• Wiwynn（6669 TT）

  报告认为其在GPU、AI ASIC及通用服务器领域均具备良好布局；估值表列示OW评级、当前价6325.0、目标价7500.0。

  优势

  产品覆盖GPU服务器、ASIC服务器和通用服务器，并被列为ASIC领域领先供应商之一。

  对比

  与Celestica一同被报告列为ASIC服务器领域的领先厂商。

  风险

  供应链约束以及AI服务器ODM毛利率下降。

• Lotes（3533 TT）

  报告关注其强劲服务器需求和AI业务选择权；估值表列示OW评级、当前价1610.0、目标价2500.0。

  优势

  订单可见度已经延伸至2027年。

  劣势

  近期面临毛利率压力。

  风险

  近期毛利率逆风及供应链约束。

• Quanta（2382 TT）

  报告将其列为NVL72供应链首选之一；估值表列示OW评级、当前价327.0、目标价400.0。

  优势

  在复杂NVL72系统ODM领域具备竞争地位。

  劣势

  新平台GPU和内存占比提高，可能稀释ODM毛利率。

  对比

  与Hon Hai共同被列为NVL72供应链首选。

  风险

  零部件短缺、生产周期和新平台毛利率下降。

• Hon Hai（2317 TT）

  报告将其列为NVL72供应链首选之一；估值表列示OW评级、当前价246.5、目标价330.0。

  优势

  复杂设计能力、规模和营运资金要求有利于主要ODM维持集中格局。

  劣势

  新一代机架价值量上升不代表毛利率同步提高。

  对比

  与Quanta共同被列为NVL72供应链首选。

  风险

  供应短缺以及AI服务器ODM毛利率压缩。

• Celestica

  报告将其列为AI ASIC服务器领域的领先供应商。

  优势

  受益于AWS Trainium、Google TPU需求以及更多客户开发自有推理ASIC。

  对比

  与Wiwynn共同被列为ASIC领域领先厂商。

  风险

  ASIC需求和出货仍受客户项目节奏及供应链约束影响。

• 亚洲PC品牌与ODM

  PC品牌通过提价、低成本库存和产品组合调整保护利润率，ODM则在绝对利润额保持的同时面临毛利率稀释。

  优势

  一级品牌供应链能力较强，商用PC需求相对更具韧性。

  劣势

  2026年下半年需求受到上半年提前拉货、价格弹性及替换周期后段影响。

  对比

  品牌利润率表现好于ODM，商用PC表现预计好于消费PC。

  风险

  内存和其他组件涨价对中低端产品冲击更大。

关键数据

• AI芯片出货量复合增速45%J.P. Morgan对2025—2028年的预测
• AI ASIC芯片出货量复合增速60%2025—2028年预测；2026年和2027年同比增速分别为77%和88%
• 美国数据中心资本开支增速2026年+80%，2027年+50%此前预测分别为+63%和+40%，报告认为更新后的云服务商指引还带来约10%上行空间
• 二线数据中心运营商资本开支2026年900亿美元，2027年1300亿美元分别同比增长65%和39%
• 2026—2030年AI资本开支5.5万亿美元其中4.1万亿美元预计由债务融资
• 亚太企业AI投资覆盖率88%受访者过去12个月已有AI支出；平均投入强度预计由4.5%升至5.8%
• 2026年NVL72机架出货7万—8万台包括6万—6.5万台GB300和约1万台Vera Rubin机架
• 2027年NVL72机架出货8.5万—9.5万台预计以VR200机架为主
• GB300与VR200机架ODM价格约410万美元、650万美元较GB200分别高约20%和90%
• GB300与VR200 ODM毛利率3.6%、2.7%低于GB200的4.2%
• 服务器CPU出货量2025年2600万颗至2028年6800万颗复合增速38%
• 服务器CPU收入TAM复合增速53%2025—2028年预测，同时假设CPU平均售价复合增长约10%
• 2027年服务器出货增速25%预计由积压订单和强劲服务器需求推动
• 数据中心电源TAM2028年500亿美元2025—2028年预计复合增长约80%
• 电源机架采用率Vera Rubin周期20%，VR Ultra周期超过50%供电架构变化是电源市场增长的三项复合驱动之一
• Accton数据中心网络SAM2025年约60亿美元至2028年约330亿美元预计复合增长约75%
• GPU后端以太网ToR交换机TAM复合增速约164%2025—2028年预测
• PC出货量变化2026年全年-8%，下半年环比-3%消费PC和商用PC全年预计分别下降14%和4%
• 高端笔记本物料成本涨幅约30%过去一年增幅；内存成本增加200—250美元
• 2026年上半年PC品牌提价20%—30%用于应对内存及其他组件成本上升并保护利润率

影响与含义

报告认为，AI硬件增长已经从GPU服务器扩展至ASIC、通用服务器、CPU、电源、散热和网络设备，亚洲硬件供应链因而可能面对持续数年的需求周期，而非单一产品代际的短期放量。供应商的受益程度取决于其复杂系统设计、资金能力、供货能力以及在高价值电源和高速网络环节的份额。 同时，收入增长不必然等同于利润率改善：新一代机架价值量显著提升，但ODM毛利率受到高价GPU和内存占比上升的稀释；PC品牌可以通过提价和产品组合调整保护利润率，ODM利润率则承压。报告因此将供应约束、产品组合和单机毛利额视为比单纯出货增速更重要的盈利变量。

风险

• 供应链和零部件约束是服务器出货预测能否兑现的关键摆动因素。
• 生产周期和组件短缺使2026年Vera Rubin NVL72机架出货预计仅约1万台。
• Nvidia Kyber架构仍面临挑战，平台路线图存在执行不确定性。
• 主要超大规模云服务商未来数季出现负自由现金流难以避免，可能增加持续融资压力。
• GB300和VR200的高价GPU及内存占比上升，预计将ODM毛利率压低至3.6%和2.7%。
• 2026年上半年PC提前拉货、关键组件涨价造成的负价格弹性及Windows 10替换周期进入后段，可能导致下半年需求弱于季节性。
• 中低端PC因售价较低，对内存物料成本占比上升更为敏感。

后续跟踪

• 关注Vera Rubin系统能否在2026年第三季度末至第四季度按计划放量。
• 跟踪供应约束能否缓解，以及ASPEED所述2026年下半年供应释放是否兑现。
• 关注2027年美国云服务商资本开支指引及内存厂商收到的50%—80%需求增长反馈能否转化为订单。
• 跟踪2027年NVL72出货能否达到8.5万—9.5万台并顺利转向VR200为主。
• 关注智能体AI和推理负载对通用服务器、头节点CPU及独立CPU服务器需求的拉动。
• 跟踪Vera Rubin周期20%及VR Ultra周期超过50%的电源机架采用率假设。
• 关注800G至1.6T升级、GPU后端以太网建设及交换机端口平均售价提升。
• 跟踪2026年下半年PC出货是否环比下降3%，以及一级品牌能否通过提价和产品组合调整保持利润率韧性。