野村建议做空 USD/CNH，目标 2026年10月底至 6.55。

概览

这是一篇外汇策略交易报告，核心建议是做空 USD/CNH。野村认为人民币支撑因素正在累积，包括中国企业贸易结汇强劲、美元兑人民币中间价下行趋势、USD/CNH 对美元走弱更敏感、潜在中国科技相关外资流入，以及中美关系维持稳定。

核心观点

报告的核心观点是：短期美元可能因美国6月 CPI 和 PPI 弱于预期而走软，而中国本地因素继续支持 CNH 升值。强劲贸易顺差带动企业结汇，人民币中间价在美元走强时上行有限、在走弱时下行更明显；同时，中国 AI 模型进展和国家资金支持科技股可能改善外资对中国资产的情绪。

分析框架

报告结合宏观外汇交易框架进行分析，重点观察中国企业净外汇贸易结算、出口商汇款比例、进口商购汇需求、USD/CNY 中间价行为、USD/CNH 对 DXY 变动的敏感度、外资流入中国股票 ETF 的历史对照，以及人民币估值模型。

方法论与常识提炼

• 外汇资金流企业净外汇贸易结算分析

  用企业结汇与购汇数据衡量贸易顺差向人民币需求的转化程度。

  报告指出6月净外汇贸易结算顺差为 USD81.8bn，相当于调整人民币结算后的贸易顺差 92.9%，显示企业更愿意将美元收入兑换为人民币。

• 外汇政策信号USD/CNY 中间价与 fixing error 分析

  通过人民币中间价变化和实际值相对模型预测的偏差判断政策倾向。

  报告认为中国官方在限制人民币中间价上下波动时，下调幅度平均大于上调幅度，且正向 fixing errors 较6月上旬收窄，显示美元兑人民币存在下行趋势。

• 市场敏感度USD/CNH 对 DXY 上下行敏感度比较

  比较 USD/CNH 在 DXY 上涨与下跌阶段的变动幅度，判断汇率对美元方向的非对称反应。

  报告称6月16日至24日 DXY 上涨 2.1% 时 USD/CNH 仅上涨 0.84%，而6月24日至7月21日 DXY 下跌 0.64% 时 USD/CNH 下跌 0.68%，显示 USD/CNH 对 DXY 下跌更敏感。

• 估值四项外汇估值模型均值

  以多模型均值判断人民币是否低估。

  报告称人民币按四个外汇估值模型平均仍低估 9.7%，按生产率调整 REER 低估 20.2%，为人民币升值提供估值支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/CNH

  核心交易标的，建议做空。

  优势

  贸易结汇强劲、人民币中间价偏强、DXY 下跌敏感度高、人民币估值偏低。

  劣势

  美元仍可能受到避险需求、美国资产流入或地缘事件支撑。

  对比

  相较 DXY 上行阶段，USD/CNH 在 DXY 下行阶段表现出更高敏感度。

  风险

  若美元重新走强、中美关系恶化或外资未流入中国资产，策略可能承压。

• USD/CNY

  在岸人民币价格信号和中间价观察对象。

  优势

  中间价在美元走强时上调有限，在人民币升值方向调整更明显。

  劣势

  官方可能管理人民币升值节奏，限制短期下行速度。

  对比

  USD/CNY 亚洲时段趋于走低，可能反映在岸结汇需求。

  风险

  若政策转向稳定汇率或美元走强，USD/CNY 下行可能放缓。

• 中国股票和科技股

  潜在外资流入渠道，间接支持人民币需求。

  优势

  Kimi K3、DeepSeek-R1 类比、科技 IPO 和国家资金支持可能改善风险偏好。

  劣势

  相关资金流仍处早期，7月月初至今中国股票 ETF 仍为净流出 USD2.1bn。

  对比

  DeepSeek-R1 发布后，2025年2月和3月中国股票 ETF 分别流入 USD4.4bn 和 USD2.5bn。

  风险

  若科技股反弹不可持续或外资风险偏好回落，对人民币支持可能弱于预期。

关键数据

• 交易建议做空 USD/CNH信心等级 3/5，目标 6.55。
• 目标期限2026年10月底报告将目标价 6.55 对应约 3.0% 收益。
• 6月企业净外汇贸易结算顺差USD81.8bn5月为 USD53.6bn，二季度均值为 USD61.0bn。
• 贸易顺差转化比例92.9%指调整人民币结算后的贸易顺差对应比例。
• 出口商汇款比例52.5%5月为 46.2%，二季度均值为 49.6%。
• 进口商外汇需求比例47.0%5月为 44.4%，二季度均值为 46.6%。
• USD/CNH 对 DXY 上涨敏感度38%6月16日至24日，DXY 上涨 2.1%，USD/CNH 上涨 0.84%。
• USD/CNH 对 DXY 下跌敏感度106%6月24日至7月21日，DXY 下跌 0.64%，USD/CNH 下跌 0.68%。
• 人民币估值低估幅度9.7%基于四个外汇估值模型平均。
• 生产率调整 REER 低估幅度20.2%报告认为估值低估支持人民币升值。

影响与含义

若报告判断成立，USD/CNH 可能继续下行，人民币资产吸引力增强，中国股票特别是科技板块的外资流入也可能改善。对投资者而言，该策略主要表达的是美元走弱与人民币基本面支撑共振下的 CNH 升值交易。

风险

• 美元因地缘冲突、避险需求或美国资产流入而重新走强。
• 美国与中国关系若出现新的政治或贸易摩擦，可能削弱人民币资产情绪。
• 中国企业结汇强度若回落，贸易顺差对人民币的支撑可能减弱。
• 中国科技股外资流入仍未确认，相关正面影响可能滞后或低于预期。
• 中国官方可能继续管理人民币升值节奏，使 USD/CNH 下行速度受限。

后续跟踪

• 中国企业净外汇贸易结算顺差是否继续维持高位。
• 出口商汇款比例和进口商外汇需求比例的变化。
• USD/CNY 中间价、fixing errors 以及亚洲时段即期走势。
• DXY 在美国通胀、利率预期和地缘事件驱动下的方向。
• 中国科技股 ETF 外资流入是否由净流出转为持续净流入。
• 9月前后中美高层互动和 Trump-Xi Summit 相关信号。
• PBoC 人民币国际化政策及 FIMA RMB Repo 等工具的实际影响。