中国房地产3月跌幅放缓，但复苏可持续性仍存疑

概览

本报告聚焦中国房地产行业2026年3月数据。摩根士丹利指出，3月住宅销售、房价和施工活动跌幅均较前期有所放缓，但该改善更多来自低基数、春节日历效应以及部分一线城市二手房交易活跃，而非基本面已经形成稳固修复。报告维持行业In-Line观点，并预计2Q26行业仍面临跑输压力。

核心观点

核心判断是“跌幅可能继续收窄，但可持续性不足”。3月全国销售金额和面积同比跌幅收窄，70城房价环比跌幅也变小，一线城市二手房表现相对更强；但高库存、购房者信心偏弱、政策反应式而非前瞻式、二线和低线城市继续分化，均限制行业复苏质量。投资层面，报告建议坚持alpha策略，偏好强购物中心运营和C-REIT潜力标的，以及具备利润率和盈利修复路径的住宅整合者。

分析框架

报告主要采用国家统计局重基准房地产数据、70城房价指数、城市层级二手房市场观察、AlphaWise购房者情绪调查，以及开发商NAV估值框架来判断行业趋势和个股相对吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值NAV折价法

  开发商NAV估值

  对开发物业使用DCF，对投资物业使用资本化率，并基于土地储备、执行力、规模、增长、盈利能力、融资和杠杆等评分给予30%-45%折价。

• 行业判断Industry View

  In-Line

  摩根士丹利认为行业未来12-18个月表现大致与相关区域基准一致，但短期仍可能因房价走弱和情绪疲弱而承压。

• 股票评级相对评级体系

  Overweight / Equal-weight / Underweight

  评级反映个股未来12-18个月经风险调整后的总回报相对分析师覆盖行业平均水平的预期，不等同于传统买入、持有、卖出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Land Ltd. (1109.HK)

  重点偏好标的，强购物中心运营商，具备C-REIT潜力

  优势

  投资物业价值高、融资和杠杆评分较强，开发商评分中土地储备、执行力、规模、增长和盈利能力均较高。

  劣势

  仍受合同销售、购物中心开业节奏和行业房价情绪影响。

  对比

  在覆盖开发商中使用30% NAV折价，处于30%-45%折价区间较低端，显示质量相对较高。

  风险

  上行风险包括合同销售超预期和新购物中心开业加速；下行风险包括合同销售弱于预期和购物中心开业慢于预期。

• C&D International Investment Group Ltd (1908.HK)

  重点偏好标的，住宅整合者，具备利润率和盈利修复路径

  优势

  报告认为其具备可见的利润率与盈利恢复路径，开发商评分整体较好。

  劣势

  业务更依赖开发物业，仍暴露于住宅销售和毛利率波动。

  对比

  使用35% NAV折价，质量评价低于CR Land但仍属推荐alpha名单。

  风险

  上行风险包括合同销售和毛利率强于预期；下行风险包括毛利率弱于预期和拿地慢于预期。

• Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)

  重点偏好标的，强购物中心运营商，具备C-REIT或私募REITs潜在退出逻辑

  优势

  投资物业规模较大，具备新投资物业开业和运营改善空间。

  劣势

  土地储备、规模、增长和盈利能力评分低于CR Land，NAV折价更高。

  对比

  使用40% NAV折价，位于覆盖范围较高折价水平，反映风险和质量折扣更大。

  风险

  上行风险包括合同销售、新投资物业推出与运营、拿地快于预期；下行风险包括开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期、购物中心注入私募REITs慢于预期。

关键数据

• 3月全国销售金额同比-13.3%较2026年前两个月的-20.2%收窄。
• 3月全国销售面积同比-7.4%较2026年前两个月的-13.5%收窄。
• 3月70城一手房价格环比-0.2%2月为-0.3%，跌幅收窄。
• 3月70城二手房价格环比-0.2%2月为-0.4%，跌幅收窄。
• 一线城市房价一手房环比+0.2%，二手房环比+0.4%受二手房成交强劲带动，表现好于其他城市层级。
• 3月房地产投资同比-11.3%较2026年前两个月的-11.1%略有扩大。
• 3月新开工面积同比-17.4%较2026年前两个月的-23.1%收窄，但绝对表现仍疲弱。
• 3月竣工面积同比-19.1%较2026年前两个月的-27.9%收窄。
• China Resources Land Ltd. 2026e NAVHK$56.20/股，折价30%由开发物业、投资物业和净债务构成，评分较高。
• C&D International Investment Group Ltd 2026e NAVHK$28.90/股，折价35%开发物业占主要部分，关注利润率与盈利修复路径。
• Seazen Holdings Company Ltd. 2026e NAVRmb35.84/股，折价40%包含开发物业、投资物业和净债务，折价较高反映评分较弱。

影响与含义

对投资者而言，行业beta改善仍缺乏强确认，短期反弹更可能受低基数和局部城市交易驱动，而不是全面复苏。报告隐含的配置含义是降低对行业整体修复的依赖，转向具备经营性资产、REIT退出、融资韧性或利润率修复能力的个股。

风险

• 高库存可能继续压制新房销售和价格。
• 购房者情绪脆弱，AlphaWise调查显示情绪恶化。
• 政策立场偏被动，近期HPR政策效果可能递减。
• 二线及低线城市二手房挂牌量和挂牌价继续恶化，城市间分化扩大。
• 开发商拿地仍谨慎，施工和投资活动可能在2026年持续低迷。
• 近期房价重新走弱可能继续拖累板块情绪，使行业在2Q26跑输。

后续跟踪

• 2Q26销售金额和销售面积同比跌幅是否继续收窄。
• 一线城市二手房成交能否从低总价、租金回报驱动扩散到更广泛需求。
• 二线和低线城市挂牌量、挂牌价及去化周期变化。
• 购房者信心和AlphaWise调查指标是否改善。
• 政策是否从反应式放松转向更有力、更前置的支持。
• 重点房企合同销售、毛利率、购物中心开业和REIT退出进度。