高盛：兴业银行NIM降幅有望收窄，但维持Sell评级

概览

本报告为高盛在亚洲金融企业日与兴业银行投资者关系团队交流后的会议纪要，核心围绕NIM、贷款、存款、手续费收入、投资收益、资产质量、资本与分红、ROE等经营变量展开。管理层口径整体显示息差压力缓和、公司贷款和中收具备韧性，但零售需求偏弱、ROE下行和负债成本改善放缓仍是主要约束。

核心观点

高盛维持对兴业银行的Sell评级和Rmb17.89的12个月目标价。经营层面，2026年NIM降幅有望缩窄至10bp以内，公司贷款新增Rmb300bn指引不变，定期存款重定价继续贡献负债成本改善，手续费收入受财富管理和托管支撑。压力主要来自零售贷款需求疲弱、投资收益上半年高基数、零售资产质量尚未见拐点，以及未来两年ROE大概率下行。

分析框架

报告以管理层会议口径为主，将兴业银行2026年经营趋势拆分为七个主题：NIM、贷款、存款、手续费收入、投资收益、资产质量、资本与股东回报；并结合高盛的2027E P/PPOP估值框架、因子画像和披露附录说明目标价及主要风险。

方法论与常识提炼

• 会议纪要管理层要点归纳

  所有评论来自管理层，除非另有说明。

  报告将亚洲金融企业日交流内容按NIM、贷款、存款、中收、投资收益、资产质量、资本与回报七个主题归纳，用于判断2026年经营趋势。

• 估值P/PPOP

  2027E目标P/PPOP倍数为2.25x。

  高盛基于2027E目标P/PPOP倍数给出12个月目标价Rmb17.89，并维持Sell评级。

• 因子画像GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated。

  高盛用相对市场和同业的分位数衡量增长、财务回报、估值倍数和综合属性，金融股主要使用EPS、收入增长、ROE、P/E、P/B和P/D等指标。

• 并购概率M&A Rank

  1-3级并购概率评分。

  披露附录说明高盛用定性与定量因素评估公司成为收购目标的概率；并购概率较高时可能纳入目标价，低概率通常不计入。

• 数据工具Quantum

  高盛专有财务数据库。

  Quantum提供历史财务报表、预测和比率数据，可用于单家公司深度分析及跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 兴业银行A股（601166.SS）

  报告覆盖标的公司股票

  优势

  公司贷款增长较稳，定期存款重定价继续降低负债成本，财富管理和托管支撑手续费收入，对公房地产和LGFV风险呈收敛态势，分红派息率具备稳步提升基础。

  劣势

  零售非信用卡贷款全年可能负增长，零售资产质量尚未出现拐点，ROE未来两年大概率下行，投资收益面临上半年高基数压力，负债成本下降速度可能放缓。

  对比

  管理层称2Q总贷款仍小幅增长，表现好于部分环比负增长的同业；公司贷款定价与大型国有行差异有限，兴业银行通过产业金融进入核心企业上下游中型客户以争取增长和议价能力。

  风险

  高盛列示的目标价风险包括NIM好于预期、资产质量显著改善以及更高分红派息率；经营层面需关注零售风险和ROE下行压力。

关键数据

• 报告日期2026-06-25Goldman Sachs Equity Research发布，时间为香港时间17:22。
• 评级Sell高盛对Industrial Bank的投资评级。
• 12个月目标价Rmb 17.89基于2027E目标P/PPOP倍数2.25x。
• 披露当前价Rmb 17.12公司特定监管披露中列示的价格。
• 隐含上行空间约+4.5%由目标价Rmb17.89与披露当前价Rmb17.12计算。
• 1Q26 NIM同比降幅18bp行业趋势、临时资产结构和会计方法分别贡献约7bp、5bp和6bp。
• 2026全年NIM降幅预期10bp以内资产重定价压力减轻和存款降息是主要支撑。
• 新贷款定价约3.1%与存量贷款利差已收窄至10bp以内。
• 2026年公司贷款新增目标Rmb 300bn1Q已投放目标的60%-70%，全年指引不变。
• 2026年到期定期存款Rmb 540bn其中Rmb400bn将在后三个季度替换，预计节省140-150bp利息成本。
• 新替换定期存款成本约1.7%-1.8%对整体负债成本的拖累较此前下降。
• 1Q26手续费收入增速+7.4% YoY主要由财富管理、保险、贵金属和托管业务带动。
• 1Q26投资收益同比变化约-Rmb 300mn受1H25高基数及AC账户债券卖出收益减少Rmb500mn影响。
• 房地产新生成不良全年预计同比下降40%-60%1Q约下降45%，最新数据降幅约60%。
• 信用卡真实新生成不良调整后约同比下降4.5%表观增加主要来自新金融资产风险分类规则过渡期结束后的重分类。
• 零售非信用卡贷款抵押覆盖超90%为按揭支持，综合LTV约50%管理层认为全年风险仍在预期内。
• 分红与资本工具置换年化节省约Rmb 2bn利息支出低息资本工具置换有助于在派息率稳定时提升每股股息。
• ROE趋势未来两年大概率下行管理层认为短期ROE仍处下行轨道。
• 2026收入和净利润预计与FY2025大体一致1Q被视为全年低点，后续季度预计逐步改善。

影响与含义

对兴业银行股票而言，本次会议纪要释放出经营边际改善信号，尤其是NIM降幅收窄、公司贷款投放、定期存款重定价和中收增长。但这些改善不足以改变高盛的Sell判断，因为零售贷款需求偏弱、ROE下行、投资收益基数压力和负债成本改善放缓仍可能压制估值。

风险

• NIM若好于预期，可能推高盈利和估值，是Sell评级和目标价的上行风险。
• 资产质量若显著改善，尤其房地产和零售风险更快出清，将构成目标价上行风险。
• 分红派息率若高于预期，可能改善股东回报并支撑估值。
• 零售经营贷和部分按揭组合不良生成仍在上行，尚未出现明确拐点。
• ROE未来两年大概率下行，可能继续压制估值。
• 新老存款利率利差收窄，行业性负债成本下降速度可能放缓。
• 投资收益上半年受高基数和保守债券卖出策略影响，全年改善依赖2H高基数压力缓解及资产配置调整。

后续跟踪

• 2Q26及全年NIM同比降幅是否持续收窄至10bp以内。
• 2026年公司贷款Rmb300bn新增目标执行进度，以及零售非信用卡贷款是否如预期负增长。
• 后三个季度Rmb400bn定期存款重定价进度，以及140-150bp利息成本节省能否兑现。
• 财富管理和托管手续费增长是否延续，信用卡手续费下滑是否继续收窄。
• 2H投资收益高基数压力是否缓解，以及FVTPL和高收益AC债券配置变化。
• 房地产、LGFV、信用卡、经营贷和按揭的新生成不良变化。
• 股息支付率、可转债转股条件和IRB资本计量方法落地时间。
• 2026年收入和净利润增长能否与FY2025大体持平。