比利时2028–2031年输电关税方法落地，Elia激励收益预期改善

概览

本报告评估比利时监管机构CREG发布的2028–2031年输电关税方法对Elia Group的影响。Bernstein认为最终方法的关键参数与2026年4月17日草案基本一致，监管路径清晰度提升。核心变化包括不再区分存量RAB与新增RAB、无风险利率下限下调至1.0%、股权风险溢价3.5%、beta 0.69和40%权益比例保持不变。

核心观点

Bernstein的核心观点是，单看基准监管回报，2028–2031年方法对应的基准ROE约5.9%，低于其此前对2028年新增RAB基准ROE 6.9%的预测；但最终方法下激励框架更慷慨，若Elia平均实现53%的可用激励，ROE可增加约2.0个百分点，MOG项目还可能额外贡献约0.3个百分点。因此，新监管期总ROE约8.2%，略低于其2028–2030年平均8.6%的预测，但高于FY26–FY27约7.6%的假设。

分析框架

报告将CREG最终关税方法与4月草案及当前监管框架进行逐项比较，重点分析无风险利率、ERP、beta、资本结构、MOG风险溢价和激励机制对允许ROE的影响；同时结合Elia对激励可实现性的历史指引、MOG投资进度和DCF估值假设，判断监管变化对盈利与估值的投资含义。

方法论与常识提炼

• 监管回报框架成本加成监管模型

  成本传导与无量风险

  比利时输电监管采用成本加成模式，合理成本和债务成本可通过最终关税传导，输电量波动也通过未来关税回收，因此公司在比利时业务中对债务成本和输电量风险的利润敏感度较低。

• 监管参数允许ROE计算

  OLO、无风险利率下限、ERP和beta

  OLO为10年期比利时国债平均收益率。最终方法中无风险利率下限为1.0%，ERP为3.5%，beta为0.69，权益比例为40%；在OLO为3.5%的假设下，基准ROE约为5.9%。

• 激励机制运营与项目激励

  可实现激励对ROE的增量贡献

  最终方法延续更慷慨的激励框架。Bernstein假设Elia平均实现53%的可用激励，对ROE贡献约2.0个百分点；MOG I、MOG II及Princess Elisabeth Island相关激励预计还可贡献约0.3个百分点。

• 估值方法DCF估值

  目标价€145的估值基础

  目标价€145来自FY26e–FY30e DCF，使用税后WACC 3.7%；其中比利时WACC为4.3%，德国WACC为3.3%，FY30e终值基于RAB估计并对比利时RAB和德国RAB分别使用14%和18%溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elia Group（ELI.BB）

  报告覆盖公司，主要受比利时输电关税方法影响。

  优势

  受监管输电资产具备成本传导和无量风险特征；激励机制更慷慨；MOG和Princess Elisabeth Island等项目可提供额外ROE贡献。

  劣势

  基准ROE约5.9%，低于Bernstein此前对2028年新增RAB 6.9%的预测；长期资产估值对利率敏感。

  对比

  新监管期约8.2%的总ROE高于FY26–FY27约7.6%的假设，但略低于Bernstein对2028–2030年平均8.6%的预测。

  风险

  激励兑现低于预期、利率上升压低长久期资产估值、德国2029年后监管框架未改善。

• 比利时输电RAB

  关税方法和允许回报的核心资产基础。

  优势

  最终方法不再区分存量RAB和新增RAB，机制更简洁；成本和输电量波动可通过关税回收。

  劣势

  无风险利率下限从1.68%降至1.0%，基准回报保护程度下降。

  对比

  当前机制在债券收益率高于2.87%时区分存量和新增RAB，新方法取消该区分。

  风险

  若OLO下降或激励兑现不足，总ROE可能低于预期。

• Modular Offshore Grid I & II / Princess Elisabeth Island

  MOG相关项目可带来额外风险溢价和ROE贡献。

  优势

  额外风险溢价为1.4%，Bernstein预计ROE贡献可提升至约0.3%–0.4%，报告基准估计约0.3%。

  劣势

  贡献依赖项目投资进度和监管认可。

  对比

  当前机制下MOG贡献约0.2%，随着MOG II投资推进，贡献有望提高。

  风险

  项目延期、成本认定或激励机制变化可能削弱贡献。

关键数据

• 评级OutperformBernstein维持对Elia Group的Outperform评级。
• 目标价€145.00披露页称目标价为€145，来自DCF估值。
• 监管期2028–2031年CREG已设定该期间电力传输关税方法。
• 关税方案时间表2027年5月初提交，2027年11月初最终确定Elia将在公开咨询后提交关税方案，CREG预计随后完成最终关税。
• 无风险利率下限1.0%低于当前框架下1.68%的下限。
• 股权风险溢价3.5%相对当前机制保持不变。
• beta0.69相对当前机制保持不变。
• 权益比例40%监管RAB权益份额假设保持不变。
• 基准ROE约5.9%基于OLO为3.5%的假设。
• 激励贡献约2.0%假设Elia平均实现53%的可用激励。
• MOG项目贡献约0.3%与MOG相关激励的增量ROE估计。
• 新监管期总ROE约8.2%低于Bernstein对2028–2030年平均8.6%的预测，但高于FY26–FY27约7.6%的假设。

影响与含义

监管方法落地降低了政策不确定性，并强化了Elia在比利时输电业务的收益可见度。尽管无风险利率下限下降使基准ROE没有显著上修，但更高的激励池、MOG项目贡献和成本传导机制使总ROE相对当前时期改善。对投资者而言，该方法支持Elia的成长型受监管网络资产叙事，但估值仍受利率、德国监管框架和激励兑现程度影响。

风险

• 利率上升可能影响融资成本，并压低长久期受监管资产估值。
• 德国2029年以后监管框架若没有改善，可能削弱集团整体增长和估值支撑。
• 激励兑现或运营成本跑赢程度低于预期，可能使实际ROE低于Bernstein估计。
• MOG项目相关投资、监管认定或交付进度不及预期，可能降低额外ROE贡献。

后续跟踪

• Elia在2027年5月初前提交的关税方案及公开咨询反馈。
• CREG预计在2027年11月初完成的最终关税结果。
• 10年期比利时国债OLO走势及其对允许ROE的影响。
• Elia实际取得运营激励的比例，尤其是否接近Bernstein假设的53%。
• MOG II和Princess Elisabeth Island投资进度及相关激励确认。
• 德国2029年以后监管框架是否改善。