高盛上调深南电路目标价至394元，看好AI PCB产能扩张

概览

本报告针对深南电路（002916.SZ）发布评级与目标价调整。高盛认为，随着人工智能（AI）需求的持续增长，公司通过扩大高端多层印制电路板（MLPCB）产能将迎来产品组合升级和盈利能力提升。基于此，分析师上调了公司2026年和2027年的盈利预测，并将目标市盈率倍数从26倍提升至33倍，最终将12个月目标价从290元人民币大幅上调至394元人民币，维持“买入”评级。

核心观点

产能扩张迎合AI浪潮：深南电路宣布了新的资本支出计划，将在无锡投资不超过46亿元人民币用于高端MLPCB产能扩张，以满足日益增长的AI需求，建设周期约为12个月。高盛预计公司2026年和2027年的资本支出将分别达到60亿元和45亿元人民币（2025年为38亿元），这一积极的产能扩张策略将推动公司产品结构向高附加值领域升级。 盈利预测全面上修：结合公司2025年第四季度及2026年第一季度的业绩表现，高盛将2026年和2027年的净利润预测分别上调4%和10%，并首次引入2028年盈利预测。营收增长主要得益于：(1) AI PCB产能加速释放及数据中心客户需求强劲带来的收入增加；(2) 光模块总可寻址市场（TAM）扩大带动光模块PCB收入增长。利润率方面，随着产品组合向承载更高毛利的800G/1.6T/3.2T产品倾斜，以及规模效应和良率提升，毛利率和营业利润率均有望改善。 估值逻辑升级：高盛将目标市盈率（P/E）从之前的26倍上调至33倍（基于2027年预期每股收益）。这一调整主要基于公司2027-2028年的每股收益（EPS）高速增长预期，以及参考同业2027年交易市盈率与2027-2028年EPS同比增速及营业利润率之和的相关性（即PEG&M比率）。在新的盈利预测和更高的目标倍数共同作用下，12个月目标价升至394元。

分析框架

高盛的分析遵循“产能驱动->业绩兑现->估值重估”的逻辑链条。首先，通过跟踪公司的资本支出计划（Capex）确认其在AI PCB领域的供给端扩张能力；其次，结合下游数据中心和光模块的需求景气度，拆解营收增长来源及产品组合升级对毛利率的贡献，从而修正盈利模型；最后，采用相对估值法，通过对比同业公司的估值水平与成长性及利润率的匹配关系（PEG&M），确定合理的目标市盈率倍数，进而得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  PEG&M比率估值

  研报在确定目标市盈率时，不仅参考传统的市盈率（P/E），还结合了每股收益增速（G）和营业利润率（M），即PEG&M框架。这种方法能更准确地为高成长且利润率改善的公司定价，避免单纯看P/E导致的低估或高估。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能扩张与需求匹配分析

  研报重点分析了公司供给端（无锡新产能、资本支出）与需求端（AI服务器、光模块）的匹配情况。在高科技制造业中，能否及时扩充高端产能以抓住下游爆发式需求，是判断公司中期成长性的核心逻辑。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  规模效应与良率提升对利润率的驱动

  研报指出，随着营收规模扩大和生产良率提高，公司的固定成本被摊薄，从而推动毛利率和营业利润率上升。这是典型的运营杠杆效应，意味着利润增速将快于营收增速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 深南电路 (002916.SS)

  受益标的：直接受益于AI服务器及光模块对高端MLPCB的需求增长，且产能扩张顺利。

  优势

  高端MLPCB技术领先，绑定数据中心大客户，产品组合持续优化带来利润率提升。

  劣势

  资本支出较大，短期可能影响自由现金流；客户集中度较高。

  对比

  相比同业，其在AI相关高阶PCB领域的产能布局和良率控制具有竞争优势。

  风险

  AI需求不及预期，行业竞争加剧导致价格战。

关键数据

• 12个月目标价394元较此前290元大幅上调
• 目标市盈率 (2027E)33倍较此前隐含的26倍上调
• 2026年净利润预测调整+4%上修幅度
• 2027年净利润预测调整+10%上修幅度
• 无锡扩产资本支出≤46亿元用于高端MLPCB，建设期约12个月
• 2026/2027E 资本支出预测60亿/45亿元显著高于2025年的38亿元

影响与含义

研报认为，深南电路在AI PCB领域的积极扩产将巩固其在高端市场的地位，产品结构向800G/1.6T等高速高阶板升级将显著提升盈利能力。对于投资者而言，这意味着公司正从传统的周期性PCB制造商向高成长的AI算力基础设施核心供应商转型，估值体系有望随之重塑。

风险

• AI PCB产能扩张速度慢于预期
• 行业竞争比预期更激烈，导致平均售价（ASP）侵蚀和利润率承压
• 客户集中度风险
• 服务器/汽车PCB及IC基板业务增长慢于预期

后续跟踪

• 无锡新产能的建设进度及投产后的良率爬坡情况
• 800G/1.6T等高端产品在数据中心客户中的渗透率
• 光模块PCB业务的收入占比变化
• 原材料价格波动对毛利率的影响