比亚迪一季度业绩疲软但好于担忧，Bernstein维持 Outperform

概览

Bernstein对BYD Co Ltd发布公司研究事件点评，核心判断是Q1 2026业绩疲软但好于市场最担心的情形。报告将盈利下滑主要归因于销量下降，同时强调更好的海外和高端品牌组合、较好的单车盈利、新车型订单以及海外和外部电池业务进展，可能帮助市场重新评估股价。

核心观点

报告维持对比亚迪的正面观点。Q1收入为RMB 150.2bn，同比下降11.8%、环比下降36.8%；EV与电池收入同比下降12.5%、环比下降35.6%，背后是销量同比下降30.0%、环比下降47.8%。尽管销量疲弱，海外占比从Q1 25的20.9%和Q4 25的26.2%升至46.6%，高端品牌占比升至12.4%，带动ASP和毛利率表现好于担忧。净利润为RMB 4.0bn，净利率2.7%，但单车净利RMB 5.7k高于市场约RMB 4k预期。报告认为，业绩披露可能成为出清事件；Song Ultra首月订单61,240辆，Da Tang预售24小时订单30,000辆，叠加3月国内EV市占率回升至23%，使Q2交付爬坡和市占率改善成为关键催化。

分析框架

报告以一季度财务拆分、销量和结构变化、单车盈利、费用率、市占率、新车型订单、海外注册和电池出货为主要证据，并结合SOTP估值框架评估EV、电池、BYDE手机部件及组装和半导体业务价值。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告按业务分部估值比亚迪：EV业务采用DCF、P/E和EV/sales，电池业务采用DCF和P/E，手机部件及组装业务使用BYDE当前市值，半导体业务参考BYD Semiconductor最近交易估值。

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  用于评估EV和电池业务的长期现金流价值。

• 估值P/E

  市盈率估值

  目标价对应约18x 2026E P/E，用于交叉验证SOTP结果。

• 经营分析单车净利

  Net profit per car

  报告用剔除BYDE后的单车净利衡量核心汽车及电池业务盈利质量，Q1 26为RMB 5.7k，高于市场约RMB 4k预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 002594.CH / 002594.SS

  A股上市主体，报告核心覆盖标的之一

  优势

  新车型订单强、海外占比提升、高端品牌占比改善、EV与电池毛利率环比改善、外部电池销售增长。

  劣势

  Q1销量、收入、经营利润和净利润均显著下滑；净利率同比和环比承压。

  对比

  A股相较H股可能波动更高，且A股和H股可能受到不同市场规则影响。

  风险

  销量不及预期、产品质量和召回、竞争加剧、技术替代、不利政府政策。

• 1211.HK

  H股上市主体，报告同时给出目标价和当前价格

  优势

  目标价HK$136.00，对2026-04-28收盘价HK$103.70隐含31%上行空间。

  劣势

  过去12个月绝对收益为-16.2%，相对ASIAX为-60.2%。

  对比

  与002594.CH同属BYD Co Ltd权益敞口，但交易市场和波动特征不同。

  风险

  同样面临销量、竞争、政策和技术风险。

• BYDE

  手机部件及组装业务，用于SOTP估值

  优势

  报告在估值中使用BYDE当前市场市值纳入分部价值。

  劣势

  Q1 BYDE净利润仅RMB 28mn，同比下降95.5%、环比下降91.4%。

  对比

  与EV和电池核心业务相比，Q1盈利贡献显著较弱。

  风险

  业务盈利波动可能拖累集团分部估值。

• 电池业务

  比亚迪核心业务和外部销售增长来源

  优势

  Q1总电池出货60 GWh，同比增长14%；外部电池出货增长超过62%。

  劣势

  EV与电池收入受整车销量下滑影响显著环比下降。

  对比

  估值使用DCF和P/E，区别于手机部件业务的市值法。

  风险

  外部OEM和ESS需求、价格竞争、技术迭代风险。

关键数据

• Q1 2026收入RMB 150.2bn同比下降11.8%，环比下降36.8%。
• Q1 2026净利润RMB 4.0bn同比下降57.5%，环比下降57.9%；净利率2.7%。
• EV与电池收入RMB 116.8bn同比下降12.5%，环比下降35.6%。
• 总体毛利率18.8%Q1 25为20.1%，Q4 25为17.4%。
• EV与电池毛利率22.5%Q1 25为23.9%，Q4 25为21.6%，产品结构改善提供支撑。
• 单车净利RMB 5.7k高于市场约RMB 4k预期，但低于Q1 25的RMB 8.8k和Q4 25的RMB 6.8k。
• 国内EV市占率3月23%1-2月降至19%，3月回升至23%。
• 高端品牌销量占比12.4%Q1 25为5.3%，Q4 25为12.3%；品牌包括Denza、Fang Cheng Bao和Yangwang。
• 海外销量占比46.6%Q1 25为20.9%，Q4 25为26.2%。
• Q1 2026电池总出货60 GWh同比增长14%；2026年1-2月外部电池出货约占总出货36%，增长超过62%。
• Song Ultra订单61,240辆起售价RMB 152k，首月订单。
• Da Tang订单30,000辆预售价RMB 250k起，24小时内订单。

影响与含义

对投资者而言，报告的关键含义是：短期业绩压力已在预期中较大程度反映，若新车型交付、市占率、海外扩张和外部电池销售继续兑现，股价可能从盈利出清和订单改善中获得修复。维持Outperform和目标价不变表明Bernstein认为当前疲软更偏阶段性，而非长期竞争力恶化。

风险

• 销量不及预期。
• 产品质量问题和潜在召回。
• 竞争格局恶化。
• 技术颠覆或技术路线变化。
• 不利政府政策。
• A股相对H股可能更高波动，且中国资本市场或经济增长调控政策可能对A股和H股产生不同影响。
• Q1较低研发费用可能部分受未披露的研发资本化影响，持续性存在不确定性。

后续跟踪

• Q2新款闪充车型交付爬坡速度。
• 国内EV市占率能否从3月23%继续稳定或提升。
• Song Ultra和Da Tang订单向实际交付的转化。
• 海外市场，尤其欧洲、拉丁美洲和东盟的注册和销量趋势。
• 外部电池销售占比和增长是否持续。
• EV与电池毛利率能否维持在较高水平。
• R&D费用和研发资本化披露对利润质量的影响。