思源电气2025年业绩符合预期，2026年订单指引同比增长30%
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思源电气2025年业绩符合预期，2026年订单指引同比增长30%
高盛维持思源电气买入评级和Rmb223.9的12个月目标价，认为全球电网升级、海外份额提升和变压器短缺将继续驱动增长。
- 4Q25收入、EBIT和净利润分别同比增长53%、71%和72%，整体符合高盛预期。
- 公司指引2026年订单Rmb37.5bn，同比增长30%，高盛认为在全球电网升级需求和海外执行力支持下有望超额完成。
- 2025年出口业务占收入27%，变压器约80%销售来自出口，是海外增长的核心品类。
- 高盛将2026E-2028E EPS小幅调整至Rmb5.73、Rmb7.75、Rmb9.80，12个月目标价维持Rmb223.9。
研报解读
概览
本报告为高盛对思源电气2025年业绩的点评。公司4Q25收入Rmb7,712mn、毛利Rmb2,180mn、EBIT Rmb1,150mn、净利润Rmb959mn，分别同比增长53%、38%、71%、72%，整体与预告和高盛预期基本一致。全年收入Rmb21,539mn，同比增长39%；净利润约Rmb3,150mn，同比增长54%。
核心观点
高盛维持买入观点，核心逻辑是思源电气在国家电网多类设备招标中持续获得份额，同时海外电网升级周期、老旧基础设施改造、可再生能源接入和全球电力变压器供给短缺共同支撑出口增长。公司管理层给出2026年订单Rmb37.5bn、同比增长30%的指引，高盛认为公司有机会超越该指引；变压器预计仍是海外增长的主要驱动力。
分析框架
报告从业绩兑现、分产品收入和毛利率、分地区出口收入、订单指引、国家电网招标份额、海外供需格局、EPS调整和目标价方法等维度评估公司基本面。估值采用2028E 25倍P/E，并以10%股权成本折现至2027E，得到12个月目标价Rmb223.9。
方法论与常识提炼
2028E P/E折现
高盛以2028E 25倍P/E为基础，并用10%股权成本折现至2027E，维持12个月目标价Rmb223.9。
增长、财务回报、估值倍数和综合因子
Goldman Sachs Factor Profile通过相对市场和行业同业比较增长、财务回报、估值倍数及综合分位，为股票提供投资背景。
被收购概率评分
高盛使用1到3的M&A rank评估覆盖公司成为收购目标的概率；本报告仅披露方法说明，未将其作为思源电气目标价核心驱动。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 思源电气 002028.SZ核心覆盖标的
- 优势
- 在国家电网多个品类排名靠前，具备产品质量、运营效率、海外认证和交付能力优势；海外电网升级和变压器短缺提供增长机会。
- 劣势
- EPC、ESS和电力电子等低毛利业务占比上升可能压低短期毛利率；部分海外收入确认存在延迟。
- 对比
- 公司在GIS、隔离开关、互感器、消弧线圈、SVC/STATCOM等国家电网招标品类中持续获得份额，并与Pinggao、XD、Taikai、TBEA、SDEE等竞争。
- 风险
- 海外执行不及预期、利润率低于预期、数据中心建设放缓、航运和清关扰动。
- 002353.SZ行业参照公司
- 优势
- 报告引用Jereh关于中东运输线路绕行和交付周期拉长的行业信息。
- 劣势
- 未覆盖，不是本报告投资评级对象。
- 对比
- 用于侧面观察中东运输扰动对相关公司的影响。
- 风险
- 不适用，本报告未对其进行投资建议。
关键数据
- 4Q25收入Rmb7,712mn，同比增长53%较高盛预期高5%，整体符合预期。
- 4Q25净利润Rmb959mn，同比增长72%较高盛预期低1%。
- 2025全年收入Rmb21,539mn，同比增长39%较此前高盛预期高2%。
- 2025全年净利润约Rmb3,150mn，同比增长54%基本符合此前高盛预期。
- 2026订单指引Rmb37.5bn，同比增长30%高盛认为受全球电网升级需求和海外份额提升支持，有望超额完成。
- 2026收入确认指引Rmb27bn，同比增长25%低于高盛估计Rmb28.9bn、同比增长34%。
- 出口收入占比2025年为27%1H25为34%，2H25降至23%，主要受收入确认延后影响。
- 开关设备收入Rmb8,935mn，同比增长29%，毛利率37%受GIS、断路器、隔离开关在国家电网招标中份额提升驱动。
- 变压器产品收入Rmb4,633mn，同比增长38%，毛利率37%管理层估算约80%变压器销售由出口驱动。
- EPC收入Rmb2,542mn，同比增长131%，毛利率12%低毛利业务占比提升拖累4Q25毛利率。
- ESS收入Rmb1,531mn，同比增长121%，毛利率12%毛利率从2024年的3%提升至2025年的12%。
- EPS预测2026E/2027E/2028E为Rmb5.73/Rmb7.75/Rmb9.80较此前Rmb5.74/Rmb7.79/Rmb9.81小幅下调。
- 目标价Rmb223.912个月目标价维持不变。
影响与含义
若订单增长和海外收入兑现超预期，思源电气的收入增长、利润率和估值支撑有望继续改善。报告强调全球电力变压器短缺至少可能延续至2030E，全球电网升级周期或持续至2040E-2050E，这使公司海外业务具备较长增长可见度。
风险
- 海外执行风险。
- 利润率可能低于高盛预期。
- 数据中心建设节奏放缓。
- 中东运输路线绕行、清关放慢和运费上升可能影响收入确认。
- 低毛利EPC、ESS和电力电子业务占比提升可能压制毛利率。
后续跟踪
- 2026年订单增速能否超过公司30%同比增长指引。
- 国内电网侧订单是否维持低双位数增长。
- SVC/STATCOM、继电保护、GIS、隔离开关等品类在国家电网招标中的份额变化。
- 海外变压器供需缺口持续时间和全球主要厂商产能变化。
- 美国数据中心客户收入贡献及其对整体利润率的拉动。
- 中东业务扰动对季度收入确认和交付周期的影响。