华研机器人：协作机器人龙头，人形机器人零部件潜力巨大

概览

德意志银行首次覆盖华研机器人，给予买入评级和28.2港元目标价。研报认为华研机器人凭借领先的机器人零部件技术，在全球协作机器人市场排名第五，是香港上市机器人制造商中盈利能力最强的公司。同时，研报认为市场对人形机器人零部件的机遇认识不足，预计该业务收入将从2025年的400万元增长至2028年的4亿元，占集团收入28%。

核心观点

华研机器人的核心竞争力在于其领先的零部件技术：无框力矩电机扭矩密度达18.7 Nm/kg，较国际同行高20%；伺服驱动控制频率达2kHz，远超行业200-500Hz平均水平；协作机器人负载范围3-60kg，在中国和全球前五大协作机器人厂商中最宽。 在协作机器人市场，华研机器人2024年全球市场份额3.5%，中国市场份额5.1%。公司是香港上市机器人制造商中盈利能力最强的，2025年调整后净利润率6.6%，优于同行如Dobot(-10%)和UBTECH(-35%)。 人形机器人零部件业务是重要增长点。研报通过渠道调研确认华研向EngineAl、AGiBOT、Galbot等国内领先人形机器人制造商供应零部件。预计该业务收入将从2025年400万元(占集团4%)增长至2028年4亿元(占集团28%)。 财务预测方面，预计集团收入2025-28E复合增长率55%，2028年接近15亿元；调整后净利润率将从2025年6.6%提升至2028年近10%。增长主要来自协作机器人业务40%的复合增长和核心运动部件业务89%的复合增长。

分析框架

研报采用分部加总估值法，认为人形机器人零部件的高增长潜力应与相对成熟的协作机器人业务分开估值。协作机器人业务采用2026年12倍市销率，较Dobot的15倍有所折价，因Dobot制造人形机器人而华研不涉足，但华研已实现盈利而Dobot尚未盈利。人形机器人业务基于2030年全球100万台人形机器人假设，华研在无框力矩电机市场份额10%，旋转执行器市场份额2.5%。 同时提供DCF估值作为参考，采用三阶段模型，加权平均资本成本12.6%，终值增长率3.5%，与亚洲自动化公司假设一致。研报还详细比较了华研与同行的技术指标和财务表现，确认其在精度、负载能力和盈利能力方面的优势。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  将高增长的人形机器人零部件业务与相对成熟的协作机器人业务分开估值，分别适用不同的估值倍数，更准确反映各部分业务的价值

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  作为参考估值方法，采用三阶段模型捕捉长期增长机会，适用于评估新兴业务如人形机器人零部件的长期价值

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  资本回报率与资本成本分析

  使用12.6%的WACC作为折现率，评估公司创造价值的能力，这是自动化行业常用的资本成本假设

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华研机器人(1021.HK)

  直接受益于协作机器人和人形机器人零部件需求增长

  优势

  技术领先的零部件能力、香港上市机器人制造商中最强的盈利能力、在人形机器人零部件领域的先发优势

  劣势

  相对于全球巨头规模较小、人形机器人市场仍处于早期阶段

  对比

  相比Dobot已实现盈利，技术指标在多方面领先同行

  风险

  协作机器人竞争加剧、人形机器人市场发展缓慢、宏观经济逆风影响自动化设备需求

关键数据

• 2025年收入3.87亿元协作机器人占74%，核心运动部件占26%
• 2025年调整后净利润2600万元调整后净利润率6.6%
• 2025-28E收入复合增长率55%预计2028年收入接近15亿元
• 人形机器人零部件收入增长2025年400万→2028年4亿元占集团收入比例从4%提升至28%
• 无框力矩电机扭矩密度18.7 Nm/kg较国际同行高20%
• 伺服驱动控制频率2kHz远超行业200-500Hz平均水平

影响与含义

研报认为华研机器人凭借技术领先的零部件能力，在快速增长的协作机器人和人形机器人市场具有独特定位。公司在精度、负载能力和响应速度方面的技术优势为其在工业自动化和新兴人形机器人领域创造了显著的竞争壁垒。随着全球协作机器人市场以37%的复合增长率扩张，以及人形机器人市场的兴起，华研有望受益于这两大增长趋势。

风险

• 协作机器人竞争加剧带来价格压力
• 人形机器人市场发展缓慢
• 宏观经济逆风导致自动化设备需求疲软
• 技术开发滞后风险
• 知识产权保护风险
• 客户保留风险
• 供应链风险

后续跟踪

• 8月公布的2026年上半年业绩
• 9月初潜在的港股通纳入
• 人形机器人市场发展进度
• 新终端市场如医疗设备的拓展情况