中国医疗技术市场仍承压，但全球公司业绩会释放出恢复与触底并存的分化信号

概览

本报告聚焦全球医疗技术公司在2026年1月至3月业绩会中对中国业务环境的表述。总体看，中国市场仍受医疗控费、带量采购、经销商库存调整和Buy-China政策影响，但各公司表现明显分化：IVD和诊断相关业务压力较大，部分高值耗材和器械业务则出现价格影响触底、销量回补或本地化产品贡献改善的迹象。

核心观点

核心观点是：中国医疗技术市场尚未全面恢复，政策压力仍可能延长或加剧，但行业并非单边恶化。业务组合决定抗压能力，IVD、诊断和进口替代敏感业务受压更明显；具备本地制造、本地渠道、直接销售能力或受益于手术量恢复的公司，更可能率先看到底部改善。高盛特别关注Sysmex统一检测价格政策讨论进展，以及Olympus中国本地制造产品对恢复的贡献。

分析框架

报告采用横向业绩会梳理方式，将日本、美国、欧洲和中国医疗技术公司关于中国市场的公开业绩会评论进行对比，提炼政策压力、销量变化、价格影响、本地化、国产替代和公司指引中的共同信号。估值部分使用全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值作为个股目标价方法基础，并结合公司折价或同业均值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA相对估值

  以全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值为基础，对不同公司应用同业均值或折价来确定12个月目标价。

  Sysmex目标价约基于全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值11.0倍并给予20%折价；Olympus目标价基于同一均值并给予10%折价；Terumo目标价基于全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值11.0倍。

• 研究框架GS Factor Profile

  高盛因子画像从增长、财务回报、估值倍数和综合因子比较个股与市场及行业同业。

  增长基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报基于ROE、ROCE和CROCI；估值倍数基于P/E、P/B、股息价格比、EV/EBITDA、EV/FCF等指标，综合因子结合增长、回报和较低估值倍数。

• 并购评估M&A Rank

  高盛用1至3级评估覆盖公司成为收购目标的概率。

  1级代表较高概率，2级代表中等概率，3级代表较低概率；对于1级或2级公司，高盛通常会在目标价中纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Olympus (7733.T)

  中国胃肠解决方案业务承压，但本地制造产品可能成为FY3/27恢复驱动。

  优势

  公司预计中国业务在FY3/27恢复，三年管理策略目标为中国业务低至中个位数增长。

  劣势

  中国GIS业务第四季度销售同比下降19%，显示需求和政策环境仍弱。

  对比

  相较IVD公司，Olympus压力集中在器械业务和本地化转型节奏，恢复路径更依赖本地制造产品放量。

  风险

  中国医疗技术市场变化、监管变化、感染病传播、日元升值、通胀、制造销售活动、研发和竞争环境变化。

• Sysmex (6869.T)

  中国IVD业务受政策和渠道库存多重冲击，是报告中压力最突出的日本公司之一。

  优势

  中长期中国检测需求仍稳健，公司认为其检测解决方案价值会被重新认识，并计划加强直销。

  劣势

  第四季度中国销售同比下降38.5%，FY3/27指引还纳入统一检测定价可能带来的不确定性。

  对比

  相比Olympus和Terumo，Sysmex更直接暴露于IVD控费、试剂价格和检测定价政策。

  风险

  统一检测价格政策、最低必要原则、经销商库存调整、带量采购、地缘政治、供应链变化、全球控费、竞争加剧和汇率。

• Terumo (4543.T)

  带量采购导致价格下降，但部分业务销量增长已超过价格负面影响。

  优势

  神经血管业务通过销售渠道扩张带来销量增长，抵消价格下降。

  劣势

  整体仍面临更激进医疗控费、竞争和医疗机构人手不足等风险。

  对比

  相较Sysmex，Terumo的中国政策冲击更像价格换量，盈利弹性取决于销量能否持续覆盖价格下降。

  风险

  医疗控费超预期、核心产品销售偏离、制造质量问题、手术量受医疗机构人手不足影响、通胀和日元波动。

• Asahi Intecc (7747.T)

  导丝价格下降影响基本走完，但其他产品开始受到控费影响。

  优势

  管理层预计心血管疾病高死亡率支持中国手术和耗材使用量增长。

  劣势

  上海仍有导丝价格压力，其他产品的政策影响也逐步显现。

  对比

  与Terumo类似，投资逻辑取决于销量增长是否足以抵消价格下降。

  风险

  区域性价格压力、控费扩围、产品价格下降和竞争加剧。

• Johnson & Johnson (JNJ)

  中国带量采购仍是2H26更明显的逆风，尤其可能扩展至电生理产品。

  优势

  手术业务1Q仍实现同比1.2%增长，说明其他增长因素可部分抵消政策压力。

  劣势

  管理层预计2H26带量采购逆风更突出。

  对比

  与Boston Scientific相比，JNJ对下半年政策冲击的表述更谨慎。

  风险

  带量采购扩围、电生理产品价格压力和手术业务增长放缓。

• Abbott Laboratories (ABT)

  中国核心实验室业务从2025年深度下滑转为1Q持平，出现企稳信号。

  优势

  1Q表现好于全年单个位数下滑指引，管理层认为是积极进展。

  劣势

  公司仍不能确认中国市场逆风已经结束，约80%中国业务组合受带量采购影响。

  对比

  与Roche相比，Abbott中国核心实验室业务已有更明显的环比改善迹象。

  风险

  带量采购持续影响、政策新增覆盖领域和全年销售再度转弱。

• Boston Scientific (BSX)

  中国业务在带量采购逆风中仍实现强劲双位数增长。

  优势

  销售增长强劲，动脉业务带量采购影响预计二季度减弱。

  劣势

  泌尿结石管理和动脉业务仍受到政策影响。

  对比

  在海外公司中，BSX对中国增长的表述相对积极。

  风险

  带量采购影响不如预期减弱、相关业务价格压力延续。

• Roche (ROPC.S)

  中国诊断业务继续受到医疗控费影响。

  优势

  剔除中国后，诊断和核心实验室业务增长更稳健。

  劣势

  中国地区诊断销售同比下降14%，拖累全球诊断业务表现。

  对比

  Roche的情况体现中国诊断市场仍是全球诊断公司的主要拖累项。

  风险

  中国控费延续、诊断试剂价格和用量受限。

• Revvity Inc. (RVTY)

  选择剥离中国免疫诊断业务，反映中国诊断市场压力较大。

  优势

  资源将集中在中国增长较强的生命科学业务和已建立本地化的生殖健康业务。

  劣势

  被剥离的中国免疫诊断业务约占公司总销售6%，说明政策压力已影响组合配置。

  对比

  与继续投入中国IVD份额扩张的Mindray不同，Revvity采取退出低盈利受压业务的组合优化策略。

  风险

  价格压力、需求变化、剥离执行风险和中国业务重心转换风险。

• Mindray (300760.SZ)

  中国IVD国产替代的直接受益者之一。

  优势

  在三级医院进口替代加速背景下，公司目标三年内将免疫、生化和凝血份额从10%提升至20%，1Q已升至13%。

  劣势

  行业仍受资金约束、试剂价格和使用量控制影响。

  对比

  与跨国诊断企业受压不同，Mindray受益于国产替代和高端客户突破。

  风险

  控费加剧、国产竞争同样升温、份额提升不及目标。

关键数据

• Olympus中国GIS业务第四季度销售同比-19%前几个季度分别为1Q -16%、2Q -15%、3Q +6%；公司预计FY3/27恢复，部分来自中国本地制造产品增长。
• Sysmex中国业务第四季度销售同比-38.5%受医疗控费、经销商库存调整、最低必要原则、带量采购和潜在统一检测定价影响。
• Terumo中国神经血管业务销量增长超过价格下降影响带量采购带来渠道扩张和销量提升，足以抵消价格下滑。
• Asahi Intecc中国导丝价格压力大体消化除上海外，导丝价格下跌影响基本走完；管理层预期销量增长伴随单价下降。
• Johnson & Johnson中国手术业务1Q销售同比+1.2%带量采购负面影响部分抵消其他增长，2H26电生理产品也将受到带量采购影响。
• Abbott中国核心实验室1Q销售同比持平相比2025年每季度15%-30%同比下滑，管理层视为积极进展；约80%中国业务组合受带量采购影响。
• Boston Scientific中国销售强劲双位数增长在泌尿结石管理和动脉业务受带量采购影响的情况下仍实现增长，动脉业务影响预计二季度减弱。
• Roche中国诊断业务销售同比-14%全球诊断业务同比+3%，剔除中国为+5%；核心实验室同比+4%，剔除中国为+8%。
• Revvity中国免疫诊断业务约占公司总销售6%并计划剥离剥离原因包括中国诊断市场价格压力和需求变化，公司将聚焦生命科学和生殖健康。
• Mindray IVD份额目标三年内从10%提升至20%，1Q已达13%受益于三级医院国产替代加速，重点拓展免疫、生化和凝血高端客户。
• Sysmex目标价和评级买入；约￥1,700基于全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值11.0倍并给予20%折价。
• Olympus目标价和评级买入；￥2,050基于全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值11.0倍并给予10%折价。
• Terumo目标价和评级中性；￥2,400基于全球医疗技术板块FY3/28E EV/EBITDA均值11.0倍。

影响与含义

投资含义在于，中国医疗技术敞口需要按细分业务重新定价，而非简单视为统一的政策风险。IVD、诊断试剂和高进口依赖产品仍面临价格、用量和国产替代压力；具备本地制造、本地化产品组合、渠道扩张或能以销量增长抵消单价下行的公司，可能在2026年率先体现盈利韧性。短期应关注政策落地节奏与业绩波动，中期则关注本地化和直销能力对市场份额的重塑。

风险

• 中国医疗控费、带量采购和统一检测定价政策影响延长或加剧。
• IVD领域试剂价格和使用量控制进一步压缩收入与利润。
• Buy-China和国产替代加速削弱跨国公司份额与定价能力。
• 经销商库存调整导致短期收入波动。
• 销量增长不足以抵消价格下降，导致价格换量失效。
• 汇率、通胀、供应链、地缘政治和监管变化影响日本及全球医疗技术公司盈利。
• 竞争加剧，尤其是新兴市场本地厂商崛起导致价格进一步下行。

后续跟踪

• Sysmex统一检测价格政策何时、如何落地，以及对FY3/27盈利波动的影响。
• Olympus中国本地制造产品是否能带动FY3/27恢复。
• Terumo和Asahi Intecc在价格下降后能否持续通过销量增长抵消收入压力。
• Abbott中国核心实验室业务持平是否能延续为真正触底复苏。
• Boston Scientific中国动脉业务带量采购影响是否在二季度如期减弱。
• Roche和Revvity诊断业务压力是否进一步传导至全球诊断板块预期。
• Mindray在三级医院高端客户和IVD份额提升是否按三年目标推进。