高盛：全球利率市场主线从通胀溢价转向政策路径分歧

概览

6月12日发布的高盛全球利率交易观察报告，聚焦于各主要经济体利率曲线在能源价格回落与央行政策路径分化背景下的动态变化。报告认为，随着市场对即时能源冲击的定价逐步消化，更持久的通胀走势——尤其是长端油价预期——将成为锚定利率的关键变量。下周集中召开的FOMC、英国央行、日本央行、挪威央行、瑞士央行和澳大利亚央行等会议，将成为决定短期利率定价的核心催化剂。报告对美国、加拿大、欧元区、英国、日本、澳大利亚、挪威和瑞士利率市场逐一给出方向性判断和具体交易建议，强调全球利率市场主线正从通胀溢价转向各国政策路径的结构性分歧。

核心观点

美国：曲线走陡的多种路径仍在。市场对加息峰值的定价已从近期高位回落，但到2027年中仍有约30-35个基点的加息风险被定价。高盛认为，长期按兵不动比继续加息的可能性更大，且中期降息尾部不应被忽视，因此1y1y收益率下行风险明显偏大。 随着新主席Warsh的首次FOMC会议来临，点阵图中2026年加息预测人数、2027年是否显示降息、以及主席对劳动力市场和通胀风险的表述框架，将成为影响曲线形态的关键。若主席更强调劳动力市场通胀压力缺失或采用修剪后的通胀指标，将被视为鸽派信号并支持曲线走陡；反之若对通胀风险保持警惕，则偏鹰派。 实际利率层面，本轮利率下行主要由通胀预期回落驱动，长端实际收益率仅小幅低于2月后高点。高盛认为，实际利率仍存在进一步下行空间，尤其是当市场重新担忧劳动力市场或经济动能时。报告推荐做多10年期通胀互换对0.25倍接收10年期SOFR的组合（入场1.44，目标1.52，止损1.38），认为实际曲线中蕴含了大部分风险溢价，具备相对价值。 欧元区：通胀的持续性而非石油的短期峰值在驱动前端利率。欧央行在伊朗冲突后率先加息，通胀预测持续超调。虽然近期油价即期合约回落，但前端利率并未同步下降，市场已经开始更多关注反映远期通胀风险的z6油价，该合约价格保持平稳。高盛认为，这为英国前端提供更大幅度的利率下行空间，但欧央行相对G4其他央行更积极主动的紧缩姿态，意味着欧元曲线在1年期以上部分在利率抛售中会表现更优，继续推荐做多5y5y实际OIS。 英国：英国2y1y互换利率对油价的波动调整后beta在G10中最高，但基本面疲软叠加能源价格分布下移，使当前过高的加息溢价缺乏支撑。高盛认为英国前端做多具有合理的风险回报比，且央行行长Bailey此前强调"不再降息本身已构成紧缩"，抵消了部分鹰派信号。此外，英国银行团队预计7月金融稳定报告可能调整杠杆率实施方式，释放最高2500亿英镑的资产负债表空间，为金边债提供监管顺风，但这不是供应端风险，宏观因素才是核心。报告继续推荐GBP远期2s10s陡峭化交易。 日本：即便下周加息，也难以扭转日本国债风险溢价持续走高的趋势。市场对央行以渐进方式达到1.5%终端利率能否有效控制通胀缺乏信心，加上政治对收紧节奏的潜在约束，中间期限国债收益率已随通胀预期一同走高。除非央行发出更令人信服的鹰派信号（如加快加息节奏），否则中间期限国债将继续表现落后。量化紧缩方面，高盛预计央行将维持现有购债计划至2027年3月，此后每月购买规模稳定在2万亿日元。 其他国家：加拿大前端加息溢价有望随时间继续消退，但Q1 GDP因政府支出扰动后可能出现反弹，加之新地缘政治压力，难以确定短期催化剂。澳大利亚在经历三次加息和油价冲击后，经济数据开始走软，但高盛预计央行8月仍将迎来最后一次加息至4.6%，此后政策正常化将推动1s3s曲线倒挂加深。挪威和瑞士政策展望分化明显，挪威因工资增速接近5%和国内价格压力，9月可能再加息至4.5%；瑞士通胀仅温和抬升且劳动力市场疲软，CHF前端对油价反转的反应弹性更低，两者分化将推动CHF对NOK曲线进一步走陡。

分析框架

高盛的分析框架沿以下主线展开： 第一层：能源价格传导机制。报告识别出当前全球利率定价的核心矛盾——即期油价的回落并未带来前端利率的同步下行，市场已开始更多关注远期油价（如z6合约）和通胀的持续性而非短期冲击。这一观察构成后续各经济体差异化判断的基础。 第二层：央行政策路径的国别对比。报告将G10央行按"鹰派/鸽派"和"主动/被动"两个维度进行交叉比较，分析不同经济体央行对通胀压力的反应函数差异。例如，欧央行因通胀预测持续超调而率先加息、英国央行以"不降息即紧缩"的框架控制市场预期、日本央行渐进加息面临政治约束等，均被纳入统一分析框架进行比较。 第三层：曲线估值与相对价值。报告运用前端定价、5y5y公允价值、实际利率vs名义利率的beta关系、波动率调整后的油价敏感度等指标，对各经济体利率曲线进行估值比较，识别定价偏差。例如，英国前端加息溢价被判断为过高，美国实际利率被认为存在下行空间。 第四层：资金流、监管与补充因素。报告将银行资产负债表空间、英国金边债持有结构、美国国债供给、持仓数据等作为补充分析维度，验证或强化主线判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将名义利率变动分解为通胀预期与实际利率两部分

  报告分析美国利率下行时，指出本轮下行主要由通胀预期回落驱动，实际利率仅小幅下降，从而判断实际利率仍有进一步下行空间。这种拆分帮助区分"利率为何变动"以及"哪部分定价更偏多/偏空"，是利率策略中常用的分析手法。

• 固收与信用分析久期/凸性分析

  利率敏感度衡量：波动率调整后2y1y互换利率对油价的beta

  报告计算了各经济体2年期1年远期互换利率对1%油价变动的波动率调整后beta，发现英国利率对油价敏感度最高。这种beta分析帮助识别哪些经济体的利率曲线定价更受能源价格驱动，从而判断油价回落时哪些曲线存在更大的"利率下行"空间。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线陡峭化/平坦化交易的逻辑框架

  报告通过分析美联储点阵图、劳动力市场表述、通胀措辞等对未来政策路径的暗示，判断曲线将走陡还是走平，并推荐陡峭化交易。这一框架是利率策略中"做多/做空曲线"的核心方法论——通过判断短端（受政策预期驱动）和长端（受通胀与增长预期驱动）的相对变动方向来构建交易。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  货币政策传导的"信号效应"与"资产负债表渠道"

  报告在分析英国央行可能调整杠杆率实施时，指出增加银行资产负债表空间不仅直接增加金边债购买，还通过改善系统层面的中介能力，锚定融资利差，给其他机构投资者提供流动性信心。这体现了货币政策传导中"监管杠杆率→银行资产负债表空间→做市能力→市场流动性→资产定价"的链条。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  通过多项经济数据交叉验证判断经济动能变化

  报告在分析澳大利亚时，指出经历三次加息和油价冲击后，失业率意外上升、MAP指数显示经济数据弱于预期，作为判断"经济数据开始走软"的证据。这种多指标交叉验证法用于识别经济周期拐点，进而判断央行政策路径是否可能转向。

关键数据

• 美国至2027年中加息风险定价30-35bp市场已定价多次加息，高盛认为长期按兵不动更可能，1y1y收益率下行风险偏大
• 10年通胀互换vs 0.25x SOFR交易入场价1.44目标1.52，止损1.38；高盛认为实际曲线中蕴含大量风险溢价，具有相对价值
• 欧元区7月会议加息定价约6bp高盛认为偏低，若伊朗协议无法重启霍尔木兹海峡商品流动，下降空间有限
• 英国2y1y对油价波动调整后betaG10中最高英国利率对油价敏感度最高，油价回落时前端利率下行空间最大
• 英国银行资产负债表空间潜在释放最高2500亿英镑预计7月7日金融稳定报告可能调整杠杆率实施，对金边债构成监管顺风
• 日本央行终端利率预期1.5%市场认为渐进加息速度不足以控制通胀，国债风险溢价持续走高
• 澳大利亚终端利率预期4.6%预计8月最后一次加息，此后政策正常化将推动曲线倒挂加深
• 挪威预计9月加息至4.5%工资增速接近5%，国内价格压力持续，预计本次暂停后仍有加息
• 美国10年期国债收益率当前水平4.44%高盛预测2026年底降至4.40%，2027年底降至4.25%
• 英国10年期国债收益率当前水平4.81%高盛预测2026年底降至4.50%，2027年底降至4.35%；预测值显著低于远期利率

影响与含义

报告认为，全球利率市场正从"单一通胀冲击"叙事转向"各国政策路径分化"的新格局。油价即期合约的回落并未带来利率的全面下行，市场开始更精细地定价通胀的持续性、央行的反应函数以及各国经济的结构性差异。 对美国而言，新主席Warsh的沟通风格与框架将成为新的市场变量，FOMC会议前后的利率波动率可能上升。对欧洲而言，欧央行相对更主动的紧缩姿态意味着欧元长端利率在抛售中会相对抗跌。对英国而言，过高的加息溢价和政策利率预测差距意味着前端利率存在下行空间，但财政空间有限和国防支出压力将使金边债风险溢价保持黏性。对日本而言，央行加息的"信号力度"不足正导致国债持续跑输，除非出现更鹰派的信号或数据转向。 整体而言，报告暗示全球利率交易策略应从"做多/做空通胀敏感度"转向"做多/做空央行政策路径分歧"，不同经济体曲线之间的相对价值交易将比单一方向的绝对押注更具吸引力。

风险

• 美联储态度比预期更鹰派，导致市场重新定价政策反应函数，推高实际利率，不利于做多实际利率的交易
• 中东局势再度恶化或油价反弹，可能重新引发通胀担忧，推高前端加息定价，不利于做多英国前端和欧元区实际利率
• 新主席Warsh的沟通方式可能带来更高的FOMC会议前后利率波动率，增加交易执行风险
• 加拿大Q1 GDP因政府支出扰动后可能出现反弹，或新地缘政治压力推高加息预期，干扰加息溢价消退过程
• 日本央行加息信号力度不足，国债风险溢价可能进一步走高，但若数据意外走弱可能带来反向波动

后续跟踪

• 下周FOMC会议：点阵图中2026年加息预测人数、2027年是否显示降息、新任主席Warsh对劳动力市场和通胀风险的表述框架
• 下周英国央行会议：行长Bailey的措辞是否继续强调"不降息即紧缩"，以及加息溢价的定价是否开始回落
• 下周日本央行会议：加息幅度、后续加息节奏指引、以及量化紧缩的更新计划
• 下周挪威央行与瑞士央行会议：政策展望分化的进一步验证信号
• 下周澳大利亚央行会议：是否如期按兵不动，以及8月最后一次加息的信号
• 美国-伊朗协议进展：若达成持久协议并重启霍尔木兹海峡商品流动，将对长端油价和全球利率产生重大影响
• 7月7日英国金融稳定报告：杠杆率实施调整的具体细节及其对银行资产负债表空间和金边债市场的实际影响