韩国股市去杠杆接近尾声，仓位环境转向更具吸引力

概览

本报告是 JPMorgan 对韩国股票市场去杠杆进程的策略更新。报告指出，韩国市场自 6 月中旬以来经历剧烈去杠杆，KOSPI 从 6 月 22 日高点回落约 40%。最初由基本面担忧和轮动资金触发的下跌，被杠杆 ETF 的强制调仓以及对冲基金仓位平仓进一步放大。JPMorgan 最新判断是：杠杆 ETF 出清已完成，对冲基金去杠杆约 90% 完成，市场仓位压力已回到可接受水平。

核心观点

核心观点是，尽管未来数日仍可能有残余去杠杆外溢，且投资者在 FOMC 与 hyperscaler 财报前仍会保持谨慎，但韩国市场的仓位环境、低估值和盈利动能合在一起已经形成更有吸引力的风险回报。报告继续看好分散化交易，包括财富效应相关板块、生物医药、折价较深的优先股以及受资产质量、净息差和成交量改善共同支撑的银行。

分析框架

报告主要通过市场价格回撤、杠杆 ETF AUM、ETF 资金流、VKOSPI/VIX、单股期货未平仓量、JPM Prime book 对冲基金 L/S 比率、价格动量因子表现、融资融券余额、外资流向、MSCI EM 权重变化以及估值指标来判断去杠杆是否接近完成，并据此评估韩国市场配置机会。

方法论与常识提炼

• positioning_analysis去杠杆进度评估

  通过杠杆 ETF AUM、对冲基金 L/S 比率、融资余额和外资流向判断仓位出清程度。

  该框架用于区分基本面下跌与仓位强制平仓造成的价格冲击，并判断后续抛压是否已明显减弱。

• valuation_analysis前瞻 P/E 与 FCF 估值

  以 KOSPI 前瞻市盈率和自由现金流估值衡量市场是否处于危机级低估。

  报告提到 KOSPI 前瞻 P/E 约 5x，估算 FCF 约 5x，均被视为偏低估值水平。

• flow_analysis外资流向与指数权重约束分析

  跟踪外资卖出是否集中于大型存储器股票及其 MSCI EM 权重下降后的卖压变化。

  报告认为外资流出很大部分来自长线资金对大盘股持仓上限的约束，随着两大权重股在 MSCI EM 中权重下降，卖压已明显放缓。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KOSPI

  核心市场指数与主要配置对象

  优势

  估值便宜、RSI 超卖、去杠杆压力接近尾声、盈利动能仍在。

  劣势

  此前市场集中度高，存储器权重股下跌对指数拖累明显。

  对比

  相较 6 月高点，价格已大幅回撤，仓位拥挤程度显著下降。

  风险

  FOMC 加息风险、hyperscaler 财报预期过高、残余去杠杆外溢。

• 韩国相关杠杆 ETF

  此前放大市场下跌和波动的关键渠道

  优势

  AUM 已从高点大幅下降，资金流入也已停滞。

  劣势

  在下跌日会触发强制去杠杆，容易造成连锁抛压。

  对比

  相对 6 月末约 500 亿美元规模，目前约 170 亿美元已明显正常化。

  风险

  若市场再次急跌，仍可能带来波动放大，但报告认为主要风险已缓解。

• 韩国银行

  报告继续看好的分散化交易之一

  优势

  收入增长改善资产质量、BOK 加息周期利好 NIM、市场成交量提升贡献券商收入。

  劣势

  仍受宏观周期、利率路径和信用风险影响。

  对比

  相对拥挤的存储器交易，银行具备更清晰的多重顺风因素。

  风险

  若经济增长或资产质量恶化，银行股逻辑可能受损。

• 生物医药

  落后板块中的潜在受益方向

  优势

  此前明显落后，可能受益于全球医疗健康情绪改善。

  劣势

  行业弹性依赖风险偏好和全球医疗板块情绪。

  对比

  相对市场热门板块更像补涨和分散化配置。

  风险

  若全球医疗健康情绪未改善，板块补涨可能延后。

关键数据

• KOSPI 回撤约 -40%自 2026 年 6 月 22 日高点以来的跌幅。
• 韩国相关杠杆 ETF AUM约 500 亿美元降至约 170 亿美元报告认为该规模已降至不再构成主要问题的水平。
• 对冲基金 L/S 比率5.7x 降至 3.2xJPM Prime book 数据，截至 2026 年 7 月 27 日。
• 对冲基金去杠杆完成度约 90%报告估计已接近可接受水平。
• 韩国融资余额约 200 亿美元报告认为散户融资杠杆并未特别高，且具备缓冲与自由裁量空间。
• 外资年初至今卖出韩国股票超过 1100 亿美元报告称其中大部分与长线资金对大型股持仓约束有关。
• 两大存储器股票 MSCI EM 权重约 6.5% 和 4.5%低于 6 月下旬约 9.5% 和 8.3% 的水平，卖压因此放缓。
• KOSPI 估值前瞻 P/E 约 5x；估算 FCF 约 5x报告称即使考虑周期性调整后仍便宜，接近危机级估值。

影响与含义

投资含义是，韩国市场短期波动仍可能存在，但仓位出清从主要风险转为潜在支撑因素。若杠杆 ETF 与对冲基金抛压继续减弱，低估值、存储器价格韧性、盈利动能和行业轮动可能共同推动市场企稳。策略上，报告更倾向于从拥挤的存储器集中交易中扩展到财富效应、银行、生物医药、优先股、价值和防御板块等分散化方向。

风险

• FOMC 本周存在较高加息风险，可能压制风险偏好。
• hyperscaler 财报预期较高，若不及预期可能影响 AI 与存储器相关交易。
• 本周价格冲击可能仍有残余外溢，导致未来数日继续去杠杆。
• 韩国市场此前集中度较高，存储器权重股表现仍可能主导指数方向。
• 外资流出虽放缓，但若新一轮大盘股减持出现，仍会影响市场修复。

后续跟踪

• 杠杆 ETF AUM 与资金流入是否继续稳定在较低水平。
• JPM Prime book 或其他指标显示的对冲基金 L/S 比率是否进一步回归正常区间。
• VKOSPI/VIX 比率与单股期货未平仓量是否继续下降。
• KOSPI 是否在超卖后企稳，以及市场宽度是否继续改善。
• 存储器现货与合约价格是否维持韧性，尤其是 2026 年均价水平能否持续。
• 两大存储器股票在 MSCI EM 中的权重变化及外资流出速度。
• FOMC 决议和 hyperscaler 财报对韩国科技与存储器链条的影响。