中国必需消费品6月环比改善，但整体需求仍偏软

概览

本报告是 Goldman Sachs 对中国必需消费品行业的6月渠道检查和 APAC Consumer & Leisure Corporate Day 总结。报告覆盖啤酒、饮料、乳制品、零食、调味品及预制食品、冷冻食品和食品饮料折扣零售等子行业，核心结论是6月相对5月出现环比改善，但整体消费仍偏软，改善部分来自低基数、端午节日历错位、渠道库存趋于健康以及部分成本回落。

核心观点

报告认为行业内部表现分化明显。折扣零售和部分食品品牌是亮点，Wanchen、Busy Ming 等继续快速开店且同店销售相对健康；乳制品需求逐步恢复，Mengniu 和 Yili 6月液态奶销售录得低个位数正增长；Chacha 在竞争缓和和成本顺风下恢复，评级由 Sell 上调至 Buy。相对而言，啤酒和饮料仍受不利天气、客流偏弱和去库存影响，Bud China、Chongqing、CR Beverage、Eastroc、Weilong 等部分公司下调或重校准短期预期。

分析框架

分析基于渠道检查、企业日管理层反馈、月度销量和门店跟踪、成本价格观察、估值比较和公司分红/回购计划。报告将6月表现与5月和2025年同期低基数比较，并按子行业拆分销售、出货、门店扩张、成本、费用和定价趋势。

方法论与常识提炼

• 渠道调研Jun Check-in

  月度渠道检查

  通过渠道反馈比较6月与5月的销售、出货、库存和同店趋势，用于判断行业短期动能。

• 公司调研Corporate Day Takeaways

  企业日管理层反馈

  汇总15家以上必需消费品公司在企业日披露的需求、成本、定价、费用、渠道和股东回报观点。

• 月度跟踪Monthly Tracker

  子行业月度数据跟踪

  分别跟踪啤酒、饮料、乳制品、零食、调味品及预制食品、折扣零售门店和单店 GMV 等指标。

• 估值框架Valuation Comps

  可比公司估值比较

  通过覆盖公司的估值表观察不同消费品公司的市场定价、表现和相对吸引力。

• 风险收益框架GS Factor Profile

  Goldman Sachs 因子画像

  Goldman Sachs 使用增长、财务回报、估值倍数和综合分位等维度比较股票属性，但本报告正文主要用于披露说明。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Busy Ming / Wanchen

  食品饮料折扣零售渠道核心受益标的

  优势

  开店速度快、渗透率仍有长期提升空间、品类扩张空间大。

  劣势

  单店 GMV 和 SSSG 受天气、客流和高基数影响。

  对比

  相对传统食品饮料渠道，折扣零售仍是增长最快的渠道。

  风险

  开店过快导致单店效率下滑、竞争加剧或供应链执行压力。

• Mengniu

  乳制品需求恢复受益标的

  优势

  液态奶销售低个位数增长，核心净利润表现较韧性，并承诺 DPS 稳步增长。

  劣势

  整体消费需求仍温和，行业供需改善需要时间。

  对比

  乳制品相对啤酒和饮料更具韧性。

  风险

  原奶供需、促销强度、消费恢复低于预期。

• CR Beer

  啤酒板块相对韧性标的

  优势

  6月表现相对同业更稳，维持啤酒业务展望，并承诺 DPS 同比稳步增长。

  劣势

  啤酒仍受天气、餐饮客流和成本影响。

  对比

  相对 Budweiser 和 Chongqing，CR Beer 表现更具韧性。

  风险

  旺季天气不利、物流和铝成本通胀、餐饮恢复弱。

• Chacha

  零食板块上调评级标的

  优势

  6月增长加速，竞争缓和和成本下行改善定价与盈利前景。

  劣势

  零食板块整体趋势仍偏软。

  对比

  报告称 Chacha 是零食品牌中的相对 outperformer。

  风险

  竞争重新加剧、原材料价格反弹或渠道合作不及预期。

• Yihai

  调味品及预制食品中执行和分红支撑标的

  优势

  第三方销售保持高个位数至约10%增长，2H25 提价支持毛利率，并维持高派息承诺。

  劣势

  消费情绪弱使广泛提价仍受限制。

  对比

  相对部分调味品公司，增长更稳且股东回报更明确。

  风险

  渠道竞争、需求弱、提价消化不及预期。

• Eastroc / CR Beverage / Bud China / Chongqing / Weilong

  短期承压或预期重校准标的

  优势

  部分公司具备品牌和渠道基础，成本压力缓和可能提供利润缓冲。

  劣势

  天气、去库存、客流偏弱或消费情绪导致短期表现承压。

  对比

  相对折扣零售和乳制品，短期收入动能更不稳定。

  风险

  旺季需求不达预期、费用投放升高、价格竞争加剧。

关键数据

• 企业日覆盖公司数量15+Goldman Sachs 表示上周接待15家以上 Staples 公司。
• 6月行业趋势较5月环比改善但仍偏软多数公司反馈6月相对5月改善，原因包括低基数、端午节错位和渠道库存健康。
• 折扣零售开店速度5月和6月领先品牌每月新增约1,000至1,500家以上报告称折扣零售继续快速扩张，但单店 GMV/SSSG 受天气影响。
• Wanchen 1H26 开店总开店不少于4.7千家，净增约4.1千家报告认为 Wanchen 开店快于预期且 SSSG 相对韧性。
• Busy Ming 门店数2026年5月约26.976千家；2026年6月表格显示约1.014千家净增表格 OCR 存在格式错位风险，但正文确认开店节奏稳健且 SSSG 为正。
• PET 价格从5月初约 Rmb9.6k/t 回落至近期约 Rmb7.2k/t成本压力缓和有利于饮料及部分食品公司2H26利润率。
• 乳制品需求Mengniu 和 Yili 6月液态奶销售低个位数正增长需求继续渐进恢复，或受端午节日历错位帮助。
• Nongfu 销售5月和6月整体低双位数增长；Oriental Leaf 同比约40%增长水业务可能在5月和6月下降，但无糖茶维持强劲。
• Tsingtao 啤酒量6月大致同比持平较4月和5月高个位数下降有所改善。
• Chacha 评级变化从 Sell 上调至 Buy理由是竞争趋缓带来定价能力恢复，同时成本形成顺风。

影响与含义

对投资组合而言，报告更偏向选择具备渠道扩张、成本缓和、执行力和分红支撑的个股，而不是简单押注整体消费复苏。折扣零售、部分乳制品和具备新品/渠道优势的零食公司可能更有韧性；啤酒和饮料在旺季仍可能受天气、客流和竞争费用影响，短期盈利弹性需要继续验证。

风险

• 消费情绪持续偏弱，导致销量恢复慢于预期。
• 天气不利继续拖累饮料、啤酒和出行相关消费。
• 折扣零售快速扩张后单店 GMV 或 SSSG 下滑。
• 食品饮料品牌定价能力有限，竞争导致促销和费用率上升。
• 物流、铝、PET、油脂、葵花籽、魔芋等原材料价格再次上行。
• 渠道去库存或库存健康化过程拖累短期出货。
• 股东回报计划不及预期或盈利承压削弱分红能力。

后续跟踪

• 7月和3Q26旺季天气及客流恢复情况。
• 2025年7月至9月餐饮零售低基数是否转化为实际增长。
• PET、油脂、葵花籽、魔芋和铝等成本走势。
• 折扣零售3Q门店扩张速度、单店 GMV 和 SSSG 是否稳定。
• 啤酒和饮料企业的费用投放、冰柜投放、O2O渗透及促销强度。
• 食品饮料品牌是否能通过高毛利新品改善结构，而不是依赖广泛提价。
• Yihai、Tingyi、CR Beer、Mengniu、CR Beverage、Eastroc、Weilong 等公司的分红或回购执行。