瑞银维持三星SDI买入，目标价85万韩元

概览

本报告基于瑞银2026年亚洲投资会议（AIC）上三星SDI管理层的交流内容，分析了公司近期的业务进展与未来展望。核心观点认为，随着美国储能系统（ESS）产能的爬坡以及电池备份单元（BBU）需求的爆发，三星SDI正迎来明确的短期业绩反转。尽管电动车（EV）电池收入可能持平且仍有亏损，但通过匈牙利工厂的成本管控及其他高增长业务的贡献，预计2026年全年营收将实现同比增长，运营亏损大幅缩减。瑞银维持“买入”评级，目标价85万韩元。

核心观点

需求端：ESS与BBU成为主要增长引擎。管理层指出，为满足强劲的ESS需求，公司已将Stellantis合资企业的8GWh NCA产能转换用于ESS生产。此外，新的22GWh LFP生产线将于2026年第四季度和2027年第一季度投产，这将驱动ESS收入加速增长。在小型电池领域，BBU业务表现亮眼，2025年全球市场份额约50%，占圆柱电池总销量的10%。随着全球数据中心对电力中断桥接电源需求的增加，预计2026年全球BBU市场将同比增长70%至4GWh，长期看2030年将达到10GWh。 供给与盈利：亏损收窄路径清晰。2026年第二季度，预计收入和运营亏损均将有适度改善。虽然EV电池收入可能环比下降，但匈牙利工厂的成本管理措施将使运营亏损收窄。全年来看，EV电池收入预计同比持平，运营亏损率为中单个位数；ESS收入预计同比增长约50%，运营利润率（OPM）达到中至高个位数；小型电池收入预计同比增长约30%，尽管仍可能有单个位数的运营亏损，但管理层目标是在2026年第四季度将利用率提升至70%以实现盈亏平衡。 新技术布局：固态电池进展。公司计划在2027年底小规模商业化生产用于人形机器人的固态电池，显示了其在下一代电池技术上的储备。 估值逻辑：瑞银采用分部估值法（SOTP），得出目标价85万韩元。该目标价隐含2027年14倍EV/EBITDA、38倍P/E和2.8倍P/B。相比之下，当前股价对应2027年预估值的倍数分别为10.2倍EV/EBITDA、29倍P/E和2.1倍P/B，显示股价仍有上涨空间。

分析框架

瑞银的分析思路遵循“自上而下”的行业景气度判断与“自下而上”的业务拆分相结合的方法。首先，通过参加公司投资者会议获取管理层对短期（2Q26）和中期（FY2026）各业务板块（EV、ESS、小型电池）的收入与利润指引。其次，重点拆解高增长业务（ESS和BBU）的产能投放节奏与市场需求匹配度，以此作为业绩反转的核心驱动力。最后，结合分部估值法（SOTP），对比当前市值与目标市值隐含的估值倍数差异，论证投资的安全边际与上行潜力。这种方法强调了在周期性低谷中，通过寻找结构性增长点（如AI数据中心带来的BBU需求）来捕捉拐点机会。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP) 分部估值法

  将公司不同业务板块（如EV电池、ESS、小型电池）分别进行估值后加总，适用于业务多元化且各板块成长性与风险特征差异较大的公司，能更准确反映各部分价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架分析

  通过分析特定产品（如LFP电池、BBU）的供给产能投放节奏与下游需求（如数据中心、储能电站）的增长匹配情况，判断价格趋势与营收增速。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  产能利用率与盈亏平衡分析

  关注固定成本较高的制造业中，产能利用率提升对单位成本摊薄和利润率的正向拉动作用，如文中提到的小型电池业务利用率目标从低于50%提升至70%以实现盈亏平衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三星SDI (006400.KS)

  直接受益标的，ESS产能扩张与BBU市场份额领先直接驱动营收增长与利润修复

  优势

  美国ESS产能即将释放，BBU全球市占率约50%，技术储备包括固态电池

  劣势

  EV电池业务仍面临运营亏损，匈牙利工厂成本压力仍需消化

  对比

  相比纯EV电池厂商，具备ESS和小型电池的多元化缓冲优势

  风险

  EV需求恢复不及预期，原材料价格波动，监管风险

关键数据

• 12个月目标价850,000 韩元基于SOTP估值，隐含32.4%的上涨空间
• 2026年ESS营收增速预测~50% YoY得益于美国NCA及后续LFP产能释放
• 2026年小型电池营收增速预测~30% YoY主要由BBU销量增长驱动
• 2025年BBU全球市场份额~50%占公司圆柱电池总销量的10%
• 2026年Q4小型电池利用率目标70%旨在实现该业务板块盈亏平衡
• 当前估值 (27E EV/EBITDA)10.2x目标价隐含14x，存在估值修复空间

影响与含义

研报认为，三星SDI正处于从单纯依赖EV电池向多元化电池应用（ESS、BBU）转型的关键期。美国ESS产能的快速落地和BBU在AI数据中心领域的渗透，为公司提供了独立于EV周期之外的第二增长曲线。这不仅有助于缓解EV需求波动带来的业绩压力，还能通过提高整体产能利用率来改善盈利结构。对于投资者而言，关注点应从单一的EV销量转向ESS交付进度及BBU客户拓展情况。

风险

• 政府监管风险及电动车电池原材料价格波动
• 主要客户智能手机出货量调整
• 汽车市场电动车渗透率变化
• OLED材料业务进展变动
• 油价波动及中国监管风险
• 石化设施计划内或计划外停机
• 电池安全风险（如破裂、自燃）可能导致诉讼、召回及订单流失

后续跟踪

• 美国ESS LFP生产线在2026年Q4的投产及交付情况
• 小型电池业务利用率是否在2026年Q4达到70%并实现盈亏平衡
• 人形机器人用固态电池在2027年底的小规模量产进展
• EV电池需求恢复速度及新OEM客户的获取情况