平安2026年上半年呈现更清晰的经营拐点，现金、寿险销售与偿付能力共同改善

概览

报告复盘平安2026年上半年业绩及管理层说明会，认为此前围绕寿险销售、盈利波动、偿付能力、投资资产质量和减值损失的争论正在转向经营兑现。J.P. Morgan重点关注现金创造、寿险渠道改善、人工智能应用、医疗养老变现及审慎资产配置，并重申“增持”。

核心观点

J.P. Morgan认为，平安2026年上半年的关键变化是经营讨论已由风险争议转向改善兑现。疫情以来，市场长期担忧寿险销售增长、盈利波动、偿付能力资本、投资组合质量及减值损失；本期盈利、偿付能力资本、控股公司自由现金和合同服务边际均恢复正增长，使报告判断最困难阶段可能已经过去。业绩发布后的交易日，股价上涨3.8%，同期恒生指数上涨1.2%；但年初至今平安仍落后恒生指数15%，股票仅按5倍FY27E市盈率交易，股息率约6%，报告称其为行业领先水平，因此认为风险回报正在改善。 现金创造是本期最重要的正面信号之一。截至2026年6月，核心偿付能力充足率为166%，明显高于50%的监管最低要求；控股公司自由现金达到人民币817亿元，折合121亿美元，半年环比增长20%。子公司上缴股息为人民币341亿元，不仅覆盖了人民币187亿元的股东股息，还留有较明显余量。管理层表示，其他主要子公司的盈利仍具韧性且来源较为多元，加上寿险利润增长，可拓宽上游分红来源。基于这一现金覆盖关系，J.P. Morgan认为在2026年账目结算完成后，每股股息仍有进一步上调空间。 寿险销售的可见度也在增强。2026年上半年新业务价值同比增长11.2%至人民币248亿元；非代理人渠道贡献了总新业务价值的38%，高于2025年上半年的34%。报告认为，这表明渠道结构正在变得更加均衡，公司对专属代理人队伍的依赖下降，代理人数量变化所造成的销售波动也有望减弱。与此同时，报告预计2026年及以后代理人数量将实现净增长，因此判断寿险业务正在复苏，未来数年的盈利和股息风险可能相对降低。 人工智能开始产生经营效益。平安通过“AI in All”计划，将人工智能工具用于核保、理赔、客户服务和营销。管理层提供的案例显示，这些应用已在生产率、成本效率和风险管理方面带来可衡量的改善。报告并未单独量化人工智能对盈利的贡献，但将其视为经营效率改善和风险控制强化的重要支撑。 医疗与养老业务正在接近变现阶段。平安将综合金融能力与医疗、养老资源结合，以满足中国人口老龄化带来的需求。公司计划于2026年下半年在超过100个城市推出长期护理保险产品；J.P. Morgan认为，这类产品可能带来利润率较高、并能增厚合同服务边际的增长，使医疗养老生态从资源布局进一步转向保险业务贡献。 在低利率环境下，公司继续采取审慎的资产配置方式。截至2026年6月，风险资产敞口稳定在账面价值的1.1倍；股票持仓半年环比增加3%，非标准化资产减少9%。报告预计，公司将继续侧重低风险、长久期债券，并在权益配置中兼顾高股息股票与高科技成长股。中国债券收益率下降仍可能削弱资产负债表、偿付能力及分红能力，但报告认为，更成熟的偿付能力风险管理、更合理的精算假设以及压降非标资产的措施，有望缓解这些压力。 估值折价仍然显著。平安的市净率由FY19的2.2倍下降至FY26E的0.8倍，反映市场对低利率、资产质量及偿付能力的担忧。J.P. Morgan认为，资产负债表去风险、寿险前端业务恢复及非寿险承保周期好于预期，均可能成为估值上行催化剂。报告维持基于分部加总估值的2027年12月目标价HK$95：寿险采用10倍FY27E市盈率，非寿险采用7倍，证券业务采用5倍，银行业务采用0.4倍FY27E市净率，并计入上市金融科技及医疗科技子公司的市场价值。

分析框架

报告先比较本期关键财务指标与疫情以来市场反复关注的争议点，以判断经营是否形成拐点；随后从控股公司现金覆盖、寿险新业务价值和渠道结构、人工智能应用、医疗养老产品落地及投资组合变化解释改善来源；最后结合历史估值折价、主要风险与分部加总估值，形成评级和目标价判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别评估寿险、非寿险、证券和银行业务，再计入上市金融科技及医疗科技子公司的市场价值，由各部分价值加总得出HK$95目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  分业务市盈率估值

  寿险、非寿险和证券业务分别采用10倍、7倍和5倍FY27E市盈率，以反映各业务不同的盈利属性。

• 估值方法PB 估值

  银行业务市净率估值

  报告对银行业务采用0.4倍FY27E账面价值估值，并以FY19的2.2倍与FY26E的0.8倍整体市净率变化说明平安当前折价程度。

• 金融行业专用口径偿付能力分析

  核心偿付能力及分红承载能力分析

  报告以166%的核心偿付能力充足率、50%的监管最低要求以及控股公司现金和子公司上缴股息，判断资本安全垫和股东分红能力。

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  寿险新业务价值与渠道贡献分析

  报告通过新业务价值同比增长11.2%以及非代理人渠道占比由34%升至38%，判断寿险销售恢复的质量、渠道均衡程度和未来增长稳定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 平安保险集团-H股（2318.HK）

  报告认为公司正受益于寿险业务复苏、现金创造改善、渠道多元化、人工智能提效以及医疗养老业务逐步变现。

  优势

  核心偿付能力充足率为166%，控股公司自由现金半年环比增长20%，新业务价值同比增长11.2%，股息率约6%且被报告称为行业领先。

  劣势

  低利率、银行及资产管理业务的资产质量风险，以及市场对偿付能力和减值损失的持续担忧仍形成估值压制。

  对比

  业绩发布后股价上涨3.8%，高于恒生指数的1.2%，但年初至今仍落后恒生指数15%；FY26E市净率仅0.8倍，低于FY19的2.2倍。

  风险

  销售恢复不及预期、银行及资产管理资产质量恶化，或宏观波动导致偿付能力资本弱于预期。

关键数据

• 业绩发布后股价表现3.8%同期恒生指数上涨1.2%
• 年初至今相对表现落后恒生指数15%尽管业绩发布后股价有所反应，年内仍明显跑输
• FY27E市盈率5倍报告据此认为当前估值偏低
• 股息率约6%报告称其处于行业领先水平
• 核心偿付能力充足率166%截至2026年6月，监管最低要求为50%
• 控股公司自由现金人民币817亿元（121亿美元）半年环比增长20%
• 子公司上缴股息人民币341亿元高于人民币187亿元的股东股息
• 寿险新业务价值人民币248亿元2026年上半年同比增长11.2%
• 非代理人渠道新业务价值占比38%2025年上半年为34%
• 长期护理保险覆盖计划超过100个城市计划于2026年下半年推出
• 风险资产敞口账面价值的1.1倍截至2026年6月保持稳定
• 股票持仓变化增加3%半年环比
• 非标准化资产变化减少9%半年环比
• 市净率变化FY19为2.2倍，FY26E为0.8倍反映市场对资产负债表、低利率和分红能力的担忧
• 目标价HK$95.00基于2027年12月分部加总估值

影响与含义

报告认为，多项核心财务指标同步改善，意味着平安的经营风险正在下降，寿险复苏、现金覆盖和渠道多元化也增强了未来盈利与股息的可见度。若资产负债表继续去风险、寿险前端增长加快或非寿险承保周期优于预期，当前较低估值所反映的担忧可能进一步缓解。

风险

• 银行及资产管理业务的资产质量可能恶化。
• 销售恢复可能弱于预期，导致新业务价值和合同服务边际增长不佳。
• 宏观环境不利波动下，偿付能力资本的改善可能弱于预期。
• 中国债券收益率下降可能削弱资产负债表，并限制偿付能力和分红空间。

后续跟踪

• 关注资产负债表去风险及股票等风险资产敞口的变化。
• 关注寿险前端业务、新业务价值及代理人数量的恢复速度。
• 关注非代理人渠道的新业务价值贡献占比能否继续提升。
• 关注2026年下半年长期护理保险在超过100个城市的推出进度及其对合同服务边际的贡献。
• 关注非寿险承保周期是否好于预期。
• 关注2026年账目结算后每股股息是否具备上调空间。