汇兑损失拖累短期利润，但业务组合改善令摩根士丹利继续看好立讯精密港股

概览

报告评述立讯精密02475.HK的2Q26业绩，并将1H26利润压力主要归因于汇兑损失。摩根士丹利认为公司的收入增长、业务组合优化、Leoni整合及通信与数据中心产品放量仍在强化中，短期汇兑因素因而形成其所称的较好买入机会。

核心观点

立讯精密2Q26利润整体符合预期。1H26收入达到人民币1,745亿元，同比增长40%，增长同时来自内生销量提升和Leoni并表；净利润为人民币78.4亿元，同比增长18%。利润增速低于收入增速的关键原因是汇兑损失：财务费用从1H25的人民币1.60亿元大幅升至人民币22.4亿元。公司通过套期保值取得人民币12.97亿元收益，部分抵消汇兑损失，但该收益被归类为非经常性项目，因此未能完全改善核心盈利表现。公司同时宣布每10股派发人民币1.1元中期现金股息。摩根士丹利据此认为，短期利润受外汇因素压制，并不改变其对主营业务改善的判断。 汽车电子是增长最快的业务，1H26收入同比上升274%，主要受Leoni并表推动。报告称Leoni整合进展顺利，整体经营表现超过此前预测，并已在全球制造网络、客户资源、供应链及运营管理能力之间形成协同。摩根士丹利预计，随着整合协同继续释放及全球汽车客户拓展，汽车电子不仅贡献更快的收入增长，也有望改善公司的业务结构。 通信与数据中心业务收入同比增长50%，增长来自高速电连接、光收发器、热管理和电源管理产品。该业务与汽车电子的较快扩张共同推动盈利结构优化：综合毛利率升至11.78%，同比提高0.17个百分点；其中汽车电子毛利率约17%，通信与数据中心毛利率约14%，均高于公司综合水平。报告的逻辑是，高毛利业务占比提升能够抵消部分外汇和费用压力，并支持后续盈利质量改善。 展望2H26，报告列出三项主要驱动力：消费电子新品发布；高速电连接、光收发器和热管理产品加速量产；以及Leoni整合协同和全球汽车客户拓展带来的正向贡献。公司预计9M26盈利同比增长15%至25%。这些因素构成摩根士丹利判断下半年增长动能改善的核心依据，但AI基础设施产品的客户认证速度、智能手机和可穿戴设备需求以及竞争导致的利润率压力仍会影响兑现程度。 Morgan Stanley ModelWare列示的FY25、FY26e、FY27e和FY28e每股收益分别为人民币2.3元、2.4元、3.0元和4.1元；收入分别为人民币332,344.4百万元、396,372.1百万元、457,921.4百万元和541,144.7百万元；EBITDA分别为人民币34,515.6百万元、39,391.0百万元、44,832.9百万元和56,227.0百万元；ModelWare净利润分别为人民币16,599.8百万元、18,898.6百万元、22,932.7百万元和31,831.0百万元。FY26e至FY28e的市盈率分别为20.6倍、17.0倍和12.2倍，市净率分别为3.2倍、2.8倍和2.3倍；FY25至FY28e的EV/EBITDA分别为12.6倍、10.8倍、9.1倍和6.8倍，ROE分别为19.6%、18.2%、19.0%和22.7%，RNOA分别为16.1%、14.6%、14.1%和19.2%，期末杠杆率分别为17.2%、25.9%、8.0%和-7.0%。FY26e至FY28e股息率分别为0.6%、0.8%和1.1%，自由现金流收益率分别为-3.3%、5.9%和7.0%。 目标价HK$80.00来自剩余收益模型的基准情景，模型假设股权成本为11%、中期增长率为18%、永续增长率为3%。相对于2026年8月24日HK$58.85的股价，摩根士丹利维持Overweight评级，行业观点为In-Line；其Overweight定义对应未来12至18个月经风险调整后的总回报预计高于分析师行业覆盖范围的平均水平。

分析框架

报告首先将2Q26结果与市场预期比较，再把1H26收入和利润变化拆分为内生销量、Leoni并表、汇兑损失及套期保值收益等因素。随后按汽车电子、通信与数据中心及消费电子驱动因素分析收入结构和毛利率变化，并据此判断2H26及9M26盈利路径。最后使用Morgan Stanley ModelWare形成财务预测，并以剩余收益模型估算基准情景价值，同时列出上行与下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  该方法以股东权益账面价值和超过股权资本成本的未来剩余收益估算公司价值。报告用其推导HK$80.00的基准情景目标价，并采用11%股权成本、18%中期增长率和3%永续增长率。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  经常性与非经常性损益区分

  报告区分汇兑损失、财务费用和被列为非经常性项目的套期保值收益，以说明为何收入强劲增长但核心盈利表现仍受到压制。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  报告使用Morgan Stanley ModelWare列示FY25至FY28e的收入、盈利、回报率、杠杆和估值指标，并结合一致预期比较判断业绩是否符合预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luxshare Precision Industry Co., Ltd.（02475.HK）

  报告的核心覆盖标的；短期盈利受汇兑损失压制，但汽车电子、通信与数据中心增长及Leoni协同支持中期经营改善。

  优势

  收入增长强劲，汽车电子和通信与数据中心业务增速较快，业务组合改善带动综合毛利率上升，Leoni整合表现超过预测。

  劣势

  外汇波动显著推高财务费用，部分对冲收益属于非经常性项目，消费电子需求和AI基础设施客户认证仍存在不确定性。

  对比

  2Q26利润大致符合预期；报告未提供直接同业横向经营比较。

  风险

  智能手机和可穿戴设备需求弱于预期、AI基础设施产品客户认证放缓，以及竞争加剧造成利润率压力。

关键数据

• 1H26收入人民币1,745亿元同比增长40%，由内生销量增长和Leoni并表共同推动
• 1H26净利润人民币78.4亿元同比增长18%
• 1H26财务费用人民币22.4亿元1H25为人民币1.60亿元，主要受汇兑损失影响
• 套期保值收益人民币12.97亿元抵消部分汇兑损失，但被归为非经常性项目
• 中期现金股息每10股人民币1.1元公司1H26业绩后宣布
• 汽车电子收入增速同比增长274%为增长最快的业务，主要受Leoni并表推动
• 通信与数据中心收入增速同比增长50%高速电连接、光收发器、热管理和电源管理产品贡献增长
• 综合毛利率11.78%同比提高0.17个百分点
• 分部毛利率汽车电子17%；通信与数据中心14%高毛利业务较快增长推动整体产品组合改善
• 9M26盈利增长指引同比增长15%-25%公司对前三季度盈利增长的预期
• FY25-FY28e每股收益人民币2.3元、2.4元、3.0元、4.1元Morgan Stanley ModelWare口径
• FY25-FY28e收入人民币332,344.4、396,372.1、457,921.4、541,144.7百万元FY26至FY28为估算值
• FY25-FY28e EBITDA人民币34,515.6、39,391.0、44,832.9、56,227.0百万元Morgan Stanley ModelWare口径
• FY25-FY28e ModelWare净利润人民币16,599.8、18,898.6、22,932.7、31,831.0百万元FY26至FY28为估算值
• FY26e-FY28e市盈率20.6倍、17.0倍、12.2倍随预测盈利增长而下降
• FY26e-FY28e市净率3.2倍、2.8倍、2.3倍Morgan Stanley ModelWare口径
• 目标价HK$80.00剩余收益模型基准情景
• 估值模型假设股权成本11%；中期增长率18%；永续增长率3%用于剩余收益模型基准情景

影响与含义

报告认为，1H26盈利压力主要来自汇兑损失，而非主营业务增长失速。汽车电子和通信与数据中心业务的快速扩张正在提高高毛利业务占比，Leoni整合则扩大了全球制造、客户和供应链能力；若2H26新品、数据中心产品量产及汽车客户拓展按计划推进，盈利增速有望改善。基于这一判断，摩根士丹利维持Overweight评级及HK$80.00目标价。

风险

• 若AI基础设施和数据中心业务增长快于预期，可能形成估值和盈利预测的上行风险。
• 若折叠屏iPhone普及率及公司零部件价值量提升超过预期，可能带来上行风险。
• 若通信和汽车电子业务增长好于预期，可能形成进一步上行空间。
• 智能手机及可穿戴设备需求弱于预期可能拖累消费电子业务。
• AI基础设施产品的客户认证进展慢于预期可能推迟收入兑现。
• 竞争加剧可能对利润率造成压力。

后续跟踪

• 跟踪9M26盈利能否实现同比增长15%至25%的公司预期。
• 关注2H26消费电子新品发布后的需求和出货表现。
• 关注高速电连接、光收发器和热管理产品的量产进度。
• 跟踪Leoni整合协同、运营表现及全球汽车客户拓展。
• 关注AI基础设施产品的客户认证速度。
• 观察汽车电子和通信与数据中心业务占比提升能否继续改善综合毛利率。