中国原油库存仍能吸收霍尔木兹冲击，但缓冲可能在4Q26明显收窄

概览

本报告讨论US-Iran冲突和霍尔木兹海峡通行受扰后，中国如何通过大幅减少海运原油进口、压低炼厂开工、减少成品油出口以及动用战略和商业库存来缓冲全球油市。报告核心判断是，中国库存缓冲很大但并非无限；若进口持续低位，到4Q26前后中国可能需要重新增加采购，从而收紧全球油品平衡并支撑油价。

核心观点

报告认为，油市当前对冲突解决和供应恢复定价偏乐观。霍尔木兹流量虽在6月恢复至约6.5MMbbls/d，但仍仅约为冲突前水平的三分之一且波动很大。中国进口减少释放了原油给其他买家，抑制了油价进一步上行；但库存消耗速度可能接近每月100MMbbls，若持续到4Q26，中国的库存覆盖将接近60天，全球油市重新收紧的风险会上升。

分析框架

报告结合霍尔木兹液体燃料流量、船舶追踪进口数据、官方进口数据、炼厂加工量、山东独立炼厂开工率、成品油出口、库存月度变化和油价敏感性表，推导中国库存可支撑当前低进口状态的时间，并用DCF油价情景衡量亚太油气公司股价上行空间。

方法论与常识提炼

• 供需平衡原油库存覆盖天数测算

  以库存量、月度库存变化和需求覆盖天数估算中国还能维持低进口的时长。

  报告将中国冲突前约90天需求覆盖与60天覆盖阈值比较，估计若进口缺口持续，库存可能在4Q26降至约60天。

• 市场数据跟踪船舶追踪与官方进口数据对照

  用高频船舶追踪数据补充官方进口数据，观察进口下滑幅度。

  官方数据指向5月进口下降约30%，船舶追踪显示7月降幅可能扩大至约50%。

• 估值DCF油价敏感性分析

  在不同长期Brent油价假设下估算油气公司每股DCF估值。

  报告展示US$50-100/bbl长期油价情景下PetroChina、Sinopec、CNOOC、Woodside、Santos、Inpex和PTTEP的估值敏感性，并指出US$75/bbl假设下板块平均潜在回报约25%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Brent crude oil

  直接受霍尔木兹供应、全球库存和中国补库节奏影响

  优势

  若供应扰动延续且中国恢复进口，油价上行动能增强。

  劣势

  若冲突迅速结束或供应恢复，风险溢价可能回落。

  对比

  报告认为当前Brent回到US$70s至接近US$80/bbl，仍低于冲突高峰时期水平。

  风险

  地缘冲突缓和、需求走弱或库存释放超预期。

• CNOOC

  Bernstein覆盖的亚太油气股之一，受油价上行影响

  优势

  报告称其在当前股价下上行空间较大。

  劣势

  中国油企相对更防御，油价beta可能低于部分高beta E&P。

  对比

  与Santos、PetroChina一起被列为上行空间最大的覆盖标的。

  风险

  油价回落、政策约束、成本或产量低于预期。

• PetroChina

  Bernstein覆盖的中国油气公司，受油价和中国能源平衡影响

  优势

  报告称其在当前股价下具备较大潜在上行。

  劣势

  业务受国内成品油、炼化和政策因素共同影响。

  对比

  DCF敏感性表覆盖PetroChina (H)，并在US$75/bbl长期油价假设下显示估值支撑。

  风险

  油价低于长期假设、炼化利润波动、政策与补库节奏变化。

• Santos

  亚太E&P公司，对油价敏感度较高

  优势

  报告称Santos在覆盖股票中对油价beta较高且上行空间较大。

  劣势

  高油价敏感性也意味着油价下行时股价压力较大。

  对比

  与Inpex、PTTEP同属油价敏感性较高的亚太E&P。

  风险

  Brent油价回落、项目执行风险、天然气价格假设变化。

关键数据

• 霍尔木兹流量恢复水平约6.5MMbbls/d截至6月底，仍约为冲突前水平的三分之一。
• 中国原油进口降幅约6MMbbls/d从冲突前约11MMbbls/d降至约4.8-5MMbbls/d。
• 累计进口损失约418MMbbls报告另提及自3月以来累计进口损失约3.4MMbbls/d。
• 炼厂加工量下降约3MMbbls/d自3月以来较此前峰值下降，用于部分抵消进口缺口。
• 成品油出口下降降至约0.3MMbbls/d，约为冲突前50%柴油和汽油出口基本降至可忽略水平。
• 库存变化5月约-30MMbbls，6月约-72MMbbls，7月可能接近-100MMbbls显示库存消耗速度正在加快。
• 库存规模估计5月底约1,510MMbbls，7月底可能约1,336MMbbls包含战略储备与商业库存。
• 60天需求覆盖对应库存约960MMbbls报告据此估算仍有约400MMbbls缓冲。
• 长期油价假设US$75/bbl该假设下覆盖油气板块平均潜在回报约25%。

影响与含义

若霍尔木兹供应扰动持续，中国从全球油市的“冲击吸收器”可能转变为重新补库的需求来源。短期内，中国减少进口抑制了油价上行；但当库存覆盖接近60天后，重新采购可能加剧全球库存下降和油价上行压力。对资产配置而言，报告倾向认为亚太油气股相对有吸引力，尤其是对油价敏感且估值上行空间较大的公司。

风险

• US-Iran冲突和霍尔木兹通行若快速正常化，油价风险溢价可能下降。
• 中国可能愿意将库存覆盖降至低于报告假设的60天，从而延长低进口状态。
• 全球需求走弱可能抵消供应扰动对油价的支撑。
• 船舶追踪数据与官方进口数据存在时间差和统计口径差异。
• 油气股估值对长期油价、汇率、成本、资本开支和政策假设敏感。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡液体燃料流量是否稳定恢复至冲突前水平。
• 中国海运原油进口是否从约5MMbbls/d回升。
• 中国月度原油库存消耗是否继续接近100MMbbls。
• 山东独立炼厂开工率和全国炼厂加工量是否继续下降。
• 柴油、汽油等成品油出口是否恢复。
• Brent油价是否突破并维持在US$80/bbl以上。
• 4Q26前后中国是否启动更强补库周期。