Intel业绩超预期但仍维持Underweight，目标价上调至$45

概览

这是一篇J.P. Morgan对Intel 1Q26业绩与2Q26展望的公司研究。报告承认Intel短期基本面明显好于预期：DCAI需求强劲、18A良率改善、供应改善带动收入上修，并且公司连续上调资本开支相关预期。但报告的核心判断仍偏谨慎，因为部分业绩改善来自库存和一次性因素，且中期仍面临PC需求下滑、服务器CPU份额流失、2H成本上升、Foundry亏损和外部客户不确定性。

核心观点

报告的核心观点是：Intel短期业绩和指引超预期，但股票仍可能在未来12-18个月跑输半导体同业。DCAI处于结构性上行周期，但AMD和ARM架构超大规模客户自研芯片可能继续带来份额压力；CCG当前表现更多来自低库存补库，补库结束后可能重新跟随终端消费走弱；毛利率从Q1的41.0%降至Q2指引39.0%，后续恢复依赖18A良率、定价和成本控制；Foundry虽然18A/14A良率进展积极，但盈亏平衡和外部客户规模化仍存在时间不确定性。

分析框架

报告采用业绩拆解、分部收入和利润率分析、估值倍数法、同业比较以及相对评级框架。分析重点包括1Q26实际值与J.P. Morgan和市场预期的差异、2Q26指引相对市场预期的幅度、DCAI/CCG/Foundry分部表现、毛利率桥接、未来EPS上修，以及Intel相对半导体组内公司的表现预期。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple valuation

  基于退出2026年的盈利能力进行目标价估值

  目标价$45基于退出2026年约$1.40盈利能力，并使用约25-35x的组内倍数区间；正文另一处提到25-30x倍数框架。

• earnings_reviewbeat-and-raise analysis

  实际业绩、市场预期和指引对比

  报告比较1Q26收入、毛利率、经营利润率和EPS相对J.P. Morgan估计与市场预期的超预期幅度，并用2Q26收入与毛利率指引评估短期趋势。

• segment_analysisbusiness segment margin analysis

  按CCG、DCAI和Intel Foundry拆解增长质量

  报告区分DCAI真实需求强劲、CCG库存补库驱动以及Foundry仍亏损的不同质量，避免将所有收入超预期视为同等可持续。

• relative_ratingrelative sector call

  相对半导体组内表现的Underweight评级

  Underweight并非意味着股价绝对下跌，而是认为未来12-18个月Intel参与板块上涨的速度可能慢于同业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• INTC.US

  核心覆盖标的

  优势

  DCAI需求强劲，服务器CPU周期改善，18A良率进展好于预期，Q2供应爬坡支撑收入上修，ASIC业务具备长期选择权。

  劣势

  CCG表现依赖库存补货，服务器CPU面临AMD和ARM方案竞争，Foundry仍大幅亏损且外部客户规模化时间较远，2H毛利率面临内存、基板和t-glass等成本压力。

  对比

  报告认为Intel未来12-18个月可能仍跑输半导体组内公司；相对AMD、ARM架构自研芯片和Broadcom/Marvell式ASIC业务，Intel仍处于追赶和验证阶段。

  风险

  若技术路线执行超预期、PC和服务器周期更快复苏，或Foundry外部客户导入更快，Underweight观点存在上行风险。

• AMD.US

  服务器CPU和计算市场竞争对手

  优势

  在服务器CPU和数据中心计算领域对Intel形成份额压力，是报告判断Intel未来12-18个月仍可能丢失份额的重要参照。

  劣势

  报告未展开AMD自身风险和财务细节。

  对比

  Intel DCAI虽有改善，但报告仍认为AMD和ARM-based hyperscaler silicon会持续制约Intel的份额与定价。

  风险

  若Intel产品路线改善快于预期，AMD相对竞争优势可能收窄。

关键数据

• 1Q26收入$13.58B同比+7.2%，环比-0.7%，高于J.P. Morgan估计$12.23B和市场预期$12.36B。
• 1Q26调整后EPS$0.29高于市场预期$0.01；报告提示其中约$0.06来自Apollo SCIP费用转回的一次性I&O收益，正常化后约$0.23。
• 1Q26毛利率41.0%高于市场约36.5%，为5年以上高位，受库存释放、组合改善、定价和18A良率改善推动。
• 2Q26收入指引$14.3B指引中点环比+5%、同比+11%，高于市场约$13.0B。
• 2Q26毛利率指引39.0%较Q1下降约200 bps，原因包括Q1库存收益不再重复和18A早期爬坡摊薄。
• DCAI 1Q26收入$5.05B环比+7%、同比约+22%，经营利润率达到30.5%。
• CCG 1Q26收入$7.73B环比约-6%，好于原先预期的-12%至-14%，但被认为主要受库存补货和拉货支撑。
• Intel Foundry 1Q26收入$5.42B环比+20%，经营亏损约-$2.4B，亏损环比收窄约$70M。
• CY26收入/EPS估计$59B / $1.14较此前$54.8B / $0.61上调。
• 现金与等价物约$32.8B1Q26末现金和等价物约$32.8B；当季经营现金流$1.1B，资本开支约$5B。

影响与含义

对投资判断的含义是：Intel短期盈利预期被上修，DCAI和先进制程良率改善有助于提升市场信心，但当前股价已明显高于J.P. Morgan目标价，且多个中期问题尚未解决。报告更倾向于把业绩超预期视为估计上修因素，而非评级上调信号；投资者需要区分供应恢复和库存补库带来的短期收入弹性，与真实终端需求、份额、毛利率和Foundry商业化进展之间的差异。

风险

• Intel技术和产品路线执行好于预期，可能更早实现技术平价或领先，从而构成评级上行风险。
• 行业下行期短于预期，PC和数据中心服务器CPU市场更快复苏，可能带来收入和利润率上行。
• Intel Foundry Services客户采用度高于预期，可能帮助Foundry更快形成收入规模并改善亏损。
• 2H成本通胀、18A早期爬坡摊薄、存储和基板等成本压力可能使毛利率恢复低于预期。
• AMD、NVDA Vera、Google Axion、AWS Graviton及其他ARM/自研芯片可能继续压缩Intel服务器CPU份额。

后续跟踪

• 2Q26收入是否达到$14.3B指引中点，以及DCAI是否继续实现双位数环比增长。
• CCG在渠道补库完成后的sell-in与终端消费是否重新走弱。
• 18A良率成熟速度、18A放量对毛利率的摊薄程度，以及年底是否能退出到41%+毛利率。
• Foundry外部客户签约、先进封装收入机会和高量产晶圆客户是否出现实质进展。
• CY26 EPS是否能接近上调后的$1.14，以及退出2026年的$1.40盈利能力假设是否成立。
• 服务器CPU市场中AMD和ARM-based hyperscaler silicon对Intel份额的影响。