中国宏观走弱但财政投放有望托底，矿业配置偏好 BHP.AX 与 WHC.AX

概览

本报告是摩根士丹利澳大利亚材料团队的月度中国宏观与矿业需求跟踪，汇总中国工业生产、贸易、地产、钢铁、铁矿石、煤炭、铝和铜等数据，以评估中国宏观环境对澳大利亚矿商和大宗商品需求的影响。

核心观点

核心判断是：中国6月经济活动低于预期，地产下行延伸至3Q，但2H预算内财政投放加快和油价正常化有望带来温和环比改善。商品端，钢铁活动和铁矿石进口边际改善，煤炭进口受夏季需求和套利窗口推动保持强劲；铝短期或仍偏紧，但2027年供给增长将推动市场转为过剩。配置上，报告偏好 BHP.AX 的多元化与铜敞口，同时维持 WHC.AX 煤炭敞口的超配观点。

分析框架

报告采用月度宏观与行业高频数据跟踪框架，将中国工业生产、PMI、CPI/PPI、地产开工与销售、固定资产投资、电力、钢铁产量、铁矿石进口、煤炭产量与进口、铝产量和贸易数据，与澳大利亚材料板块股票评级和相对偏好相结合。

方法论与常识提炼

• 宏观与行业跟踪中国月度宏观与矿产需求监测

  用中国工业、地产、贸易和电力数据判断矿产需求方向。

  报告明确表示其月度报告汇总中国关键数据和图表，为投资者快速理解中国宏观环境及其对矿产资源需求的影响。

• 股票配置相对偏好与行业观点

  结合商品基本面、成本曲线、增长选项和估值上行空间形成矿业股排序。

  报告给出 BHP.AX、RIO.AX、FMG.AX、DRR.AX 的铁矿石偏好顺序，并说明偏好 BHP.AX 的低成本 WAIO 现金流、铜需求和长期增长特征。

• 商品供需平衡铝供需平衡预测

  通过中东复产、印尼新增产能和其他地区供给增长预测铝市场余额。

  报告预计2027年供给增长推动铝市场出现80万吨过剩，并预测铝价由2H26均价3150美元/吨回落至2027年2850美元/吨。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BHP.AX

  首选多元化矿业敞口

  优势

  战略性铜需求、低成本 WAIO 现金流、330Mtpa扩张选择权、Copper SA估值上行和更强长期增长特征。

  劣势

  仍受中国钢铁、铁矿石和全球商品周期波动影响。

  对比

  在铁矿石偏好顺序中排名第一，优于 RIO.AX、FMG.AX、DRR.AX。

  风险

  中国地产需求进一步恶化、铁矿石价格下行、扩产执行风险。

• WHC.AX

  煤炭敞口维持看好

  优势

  可能受益于 NSW/QLD 物流扰动减少，以及强 El Niño 情景下东南亚水电偏弱带来的动力煤需求。

  劣势

  煤炭价格受政策、天气和进口量波动影响较大。

  对比

  报告维持 WHC.AX 为煤炭敞口的 OW。

  风险

  中国煤炭进口过高导致供应压力、环保政策、煤价回落。

• RIO.AX

  铁矿石同业对比中的低配标的

  优势

  具备大型铁矿石和多元矿产资源基础。

  劣势

  报告在铁矿石偏好排序中将其列为 UW，低于 BHP.AX。

  对比

  铁矿石偏好顺序为 BHP.AX、RIO.AX、FMG.AX、DRR.AX。

  风险

  中国地产和钢铁需求低迷、铁矿石库存上升。

• FMG.AX

  铁矿石同业对比中的低配标的

  优势

  对铁矿石价格弹性较高。

  劣势

  报告维持 UW；近期研究提到 Iron Bridge 不及预期、7.5亿美元减值提示和C1成本指引高于一致预期。

  对比

  在铁矿石偏好排序中低于 BHP.AX 和 RIO.AX。

  风险

  成本上升、项目执行、铁矿石价格回落。

• 铝

  短期偏紧但中期转弱的商品敞口

  优势

  3Q26因中东复产偏年末、远期曲线较平和潜在补库，价格可能获得短期支撑。

  劣势

  2027年中东复产和其他地区新增供给将推动市场过剩。

  对比

  相较铜的供给偏紧，铝供给对高价反应更快，铜/铝比可能继续扩大。

  风险

  中东复产快于预期、印尼新增产能释放、出口套利走弱。

• 动力煤

  受进口套利和夏季需求支撑的商品敞口

  优势

  6月进口显著高于预期，印尼煤套利窗口仍开，7月进口量可能保持高位。

  劣势

  国内产量受安全检查压制，但进口高位可能限制价格上行。

  对比

  动力煤价格周环比上涨，海运动力煤价格小幅上升。

  风险

  水电恢复、进口过量、政策干预和需求季节性回落。

• 锂

  估值重置后的周期观察敞口

  优势

  估值已重置，3Q通常是需求较强季度；PLS 仍优于 IGO。

  劣势

  CATL重启和供给回归仍构成压力。

  对比

  报告对 PLS 为 EW，且仍偏好 PLS over IGO；IGO 从 UW 上调至 EW。

  风险

  新增供给释放、价格复苏不及预期、需求季节性落空。

关键数据

• 中国全年GDP预测4.6%摩根士丹利中国经济团队因6月活动低于预期，将全年GDP预测下调20个基点。
• 6月工业增加值同比+5.3%高于5月的同比+4.5%。
• 6月PMI50.35月为50.0。
• 6月CPI/PPICPI同比+1.0%，PPI同比+4.1%CPI低于5月的1.2%，PPI高于5月的3.9%。
• 地产新开工6月同比-26.0%5月为同比-24.7%，地产压力继续加深。
• 商品房销售面积6月同比-16.3%5月为同比-14.1%，二手房销售放缓可能加速3Q房价下跌。
• 粗钢产量6月同比+0.4%1H26产量同比下降3%；国内钢材表观消费6月同比下降0.1%。
• 钢材出口6月1030万吨，同比+7%1H26出口5490万吨，同比-5.6%。
• 铁矿石进口6月1.13亿吨，同比+6%，环比+15%中国港口库存当月趋稳。
• 铝产量6月400万吨，同比+4.7%，环比+2.3%创纪录高位，受新疆、内蒙古置换产能释放和东北复产推动。
• 煤炭产量6月3.81亿吨，同比-9.7%，环比-4.1%受主要产煤省安全检查和矿山停产影响。
• 煤炭进口6月4300万吨，同比+29%，环比+29%1H26进口2.25亿吨，同比+2%；7月进口量可能维持高位。
• 铝市场余额预测2027年过剩80万吨，2028年过剩180万吨供给增长来自中东复产、印尼新增产能、Angola、Slovalco和Magnitude 7等。
• 铝价预测2H26均价3150美元/吨，2027年2850美元/吨短期3Q或偏紧，但中期因供给增长转弱。

影响与含义

对澳大利亚材料板块而言，中国地产下行继续压制钢铁、铁矿石和建材需求，但财政投放、基建、出口和电力需求提供一定缓冲。股票层面，低成本、多元化、铜敞口和现金流质量更重要；商品层面，煤炭短期受进口套利和夏季需求支撑，铝则面临2027年供给过剩提前到来的压力。

风险

• 中国地产销售、新开工和房价在3Q进一步下行，拖累钢铁、铁矿石和建材需求。
• 财政投放节奏低于预期，导致2H增长改善幅度不及报告判断。
• 煤炭进口量持续高位可能削弱价格支撑。
• 铝新增产能和中东复产快于预期，导致过剩和价格回落提前。
• 美国与中国科技竞争加剧可能影响AI和能源基础设施投资节奏。
• 矿业股评级和目标价可能随最新公司研究、商品价格和成本变化而调整。

后续跟踪

• 中国2H预算内财政投放速度及基建订单改善情况。
• 3Q中国二手房销售、房价和开发商拿地意愿。
• 钢材出口、国内表观消费和铁矿石港口库存变化。
• 印尼煤进口套利窗口是否继续保持开放。
• 中东铝产能复产、印尼铝新增产能释放和LME铜/铝比走势。
• BHP.AX、WHC.AX、RIO.AX、FMG.AX、DRR.AX、PLS.AX、IGO.AX 的后续评级和业绩更新。