供给持续偏紧，上调士兰微至买入

概览

本报告指出，中国功率半导体行业正处于供给持续偏紧的周期中，且这一状况可能比预期持续更久。主要驱动力包括下游新能源、电网及AI需求的韧性，以及上游资本支出的纪律性。同时，碳化硅（SiC）凭借相比传统硅基产品更优的性价比，在电动车（EV）、储能系统（ESS）和人工智能数据中心（AIDC）中的渗透率正在加速提升。基于此，瑞银上调了士兰微、华润微和新洁能的盈利预测及目标价，并将士兰微评级从“中性”上调至“买入”。尽管下调了斯达半导的短期盈利预测以反映其向Fab-lite模式转型带来的折旧压力，但仍看好其长期SiC增长潜力。

核心观点

供给端持续紧张是本轮周期的核心特征。瑞银通过全球供应链调研发现，主要功率半导体IDM厂商资本支出依然谨慎，而下游需求在新能源、电网及物理AI领域表现强劲。例如，英飞凌已宣布2026年第二次涨价。这种供需失衡使得拥有自有产能的IDM厂商（如士兰微、华润微）相比Fabless厂商具有更好的利润率可见性和扩张潜力。 碳化硅（SiC）渗透率进入加速期。经过多年价格下行，SiC在效率、可靠性和耐热性上的优势使其性价比凸显。在电动车领域，800V架构下沉至低端车型推动SiC模块应用；在储能领域，阳光电源、特斯拉、比亚迪等旗舰产品均采用SiC以提升全生命周期成本效益；在AI数据中心，随着向800V直流平台演进，单机架功率半导体价值量大幅提升，成为SiC新的增长引擎。 个股方面，瑞银特别看好士兰微和华润微。士兰微作为SiC早期进入者，其6英寸和8英寸SiC产线已满产，订单充沛，预计2026-28年ROE将从3.3%提升至12.0%，因此上调评级至买入。华润微代工业务在紧张供给下有望赢得更多外部客户份额，估值仍有重估空间。新洁能则在MOSFET定价改善及数据中心、机器人等高端应用拓展下受益。斯达半导虽因转型面临短期折旧压力，但其强大的研发能力和SiC收入高增长仍支撑其长期逻辑。

分析框架

瑞银采用了“供需框架”结合“产业链验证”的分析方法。首先，通过跟踪全球主要功率半导体公司（如英飞凌、安森美、意法半导体）的资本支出计划和产能利用率数据，判断供给端的约束程度。其次，通过下游应用场景（EV、ESS、AIDC）的技术迭代路径（如800V架构、液冷散热需求）来推导SiC渗透率的提升逻辑。最后，结合公司具体的商业模式（IDM vs Fabless/Fab-lite）和估值倍数（PB/PE）历史分位，评估各标的在周期上行阶段的弹性与重估空间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析上游资本支出（供给）和下游应用领域需求（如EV、AI）的变化，判断行业景气度。本篇研报重点强调“供给纪律性”导致的长期短缺，这是推高IDM厂商利润率的关键逻辑。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  渗透率 S 曲线

  用于描述新技术（如SiC）在市场中的采纳过程。研报指出SiC在经过价格下行后，因性价比优势进入加速渗透阶段，尤其在电动车和储能领域呈现S型曲线的陡峭上升段。

• 估值方法PB 估值

  PB 估值

  对于重资产的IDM厂商（如士兰微、华润微），研报使用市净率（PB）进行估值，并结合ROE（净资产收益率）的预期改善来判断估值重估空间。逻辑是ROE提升应带动PB倍数扩张。

• 估值方法PE 估值

  PE 估值

  对于轻资产或处于高速成长期的Fabless厂商（如新洁能），研报使用市盈率（PE）进行估值，重点关注其EPS增速与历史平均PE水平的对比。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 士兰微 (600460.SS)

  受益：IDM模式在供给紧张下享有利润率扩张，且SiC产线满产，订单充沛。

  优势

  SiC早期进入者，拥有6英寸和8英寸量产线，ROE预期大幅改善。

  对比

  相比Fabless厂商，其产能保障使其在周期上行中更具确定性。

  风险

  产能建设放缓，下游需求不及预期。

• 华润微 (688396.SS)

  受益：代工业务在供给紧张下有望获得外部客户份额，估值低于历史平均。

  优势

  领先的IDM+制造服务模式，产能利用率高。

  对比

  与士兰微类似，受益于IDM重估逻辑。

  风险

  国内竞争加剧，产品无法满足市场需求。

• 新洁能 (605111.SS)

  受益：MOSFET定价环境改善，且在数据中心、机器人等高端应用取得进展。

  优势

  强大的研发能力，产品组合升级。

  对比

  作为Fabless厂商，其估值重构依赖于高端应用占比提升。

  风险

  消费电子和工业需求复苏缓慢，晶圆产能过剩导致竞争加剧。

• 斯达半导 (603290.SS)

  受益/受损交织：短期受Fab-lite转型折旧拖累，长期受益于SiC领导地位。

  优势

  国内IGBT龙头，SiC收入增长强劲，研发能力强。

  劣势

  短期折旧负担重，汽车IGBT定价谨慎。

  对比

  估值方法从PE转为PB，以匹配其Fab-lite属性。

  风险

  SiC在电动车渗透慢于预期，地缘政治影响海外扩张。

关键数据

• 士兰微 2026-28E EPS 上调幅度5-14%高于万得一致预期8-23%
• 士兰微 2028E ROE 预测12.0%较2025年的3.3%显著提升
• 华润微 2027-28E EPS 较一致预期高 16-31%反映对利润率前景的更乐观看法
• 新洁能 2026-28E EPS CAGR37%较此前预测的24%大幅加速
• 斯达半导 2026-28E EPS 下调幅度25-37%反映Fab-lite转型带来的更高折旧负担
• AI数据中心功率半导体内容/GW从8000万美元增至1.8亿美元从Rubin NVL72到Rubin Ultra NVL576机架，受800V DC驱动

影响与含义

研报认为，当前中国功率半导体股价表现滞后于全球同行（年初至今涨幅34% vs 全球135%），存在补涨机会，尤其是具备产能保障的IDM厂商。随着供给紧张持续和SiC渗透率提升，拥有自制SiC产线和下游新能源/数据中心客户基础的公司将获得超额收益。投资者应关注那些能够顺利实现产能爬坡并在高端应用中获得设计wins的企业。

风险

• 电动车和绿色能源转型速度慢于预期
• 下游应用需求弱于预期
• 国内竞争加剧，尤其是晶圆产能过度建设导致价格战
• 产能建设和爬坡速度慢于预期
• 地缘政治紧张局势升级，阻碍海外业务扩张
• 技术快速变化及宏观经济周期波动

后续跟踪

• 全球功率半导体同行的价格调整动作
• SiC在电动车、储能及数据中心领域的实际渗透率数据
• 主要IDM厂商的产能利用率及资本支出计划变化
• 士兰微、华润微等公司的ROE改善进度
• 斯达半导Fab-lite转型后的良率及折旧影响